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02 October 2005

林森池-證券分析實踐

林森池---證券分析實踐
如何尋找千里馬

署理特首曾蔭權早前鼓勵每對夫婦生3個孩子。可惜市民多數不以為然,並指生兒育女宜貴精不貴多。投資路上,其理如一。蓋值得長期持有的股票,僅屬少數。由彼得‧林治(PeterLynch)管理的麥哲倫基金(MagellanFund)表現幾可傲視同儕,可惜過度分散,回報不及「股神」巴菲特。資深證券分析員林森池正正認同貴精不貴多的論調,撰寫《證券分析實踐---從香港經驗認識國企前景》,向股民傳授如何揀選值得長揸的千里馬股份。

    揀股着重 經濟專利
    有云:「千里馬常有,而伯樂不常有。」在林森池眼中,千里馬亦不常有,不過股民可以學做伯樂。千里馬股份有7大特徵,當中最重要為股份的業務處於高增長地區,及擁有經濟專利(economicfran-chise),其餘特徵讀者自行研讀,在此不贅。作者認為香港經濟高增長期已過,必須北望神州,始能覓得千里馬。神州大地未來數十載之繁榮期,當可媲美1964年至1990年之日本,及1968年至1997年之香港。

    作者認為,香港成功故事,正在神州大地重演,正因如此,作者不厭其煩分析過去20多年間仍留在恒指的11隻股份,所擁有的經濟專利。書中所指的經濟專利,未必是受法律保障的專營權,而是為市場所接受的營商技巧或優勢。而擁有經濟專利的公司所賺取的利潤較豐厚,邊際利潤較高,易於鞏固現有優勢。

    以6 行業分析心法
    林森池只揀選電力、石油、電訊、保險、銀行及公路等行業的股份加以分析,並無另闢新章分析製造業。睽其原意,大概與前6種行業多少受經濟專利保護,而製造業屬過度競爭的生意(commoditybusiness)有關,世界各地工廠生產相同產品,如何才能脫穎而出呢?只能鬥便宜,別無他法。林氏眼中,千里馬公司似乎只有從前6個行業中「揀蟀」。如何在擁有經濟專利保護的行業中揀出千里馬,還須配合林森池的分析心法,如判斷管理層質素、運用財務比率比較不同公司表現等,並在6個行業股份分析中「重演」一次,好讓股民依樣畫葫蘆。

    作者分析6個行業的方法,不擬重述一次,不過作者對內地銀行業的風險分析未夠周延。作者直言四大國有銀行管理層不擅於經營,但銀行業管理層屢屢傳出貪污事件,更令投資者放心不下。最快於年內上市的建設銀行,董事長張恩照因事下台。究其原因,大概和銀行內部監管不足不無關係,單靠上市難以釜底抽薪,蓋股東、董事擁有的資訊遠較管理層少,未必能看出內部問題所在,防患未然。

    未教 落車 嫌不足

    另外,《證》書只教上車,未有深入討論落車的時機與原因,一旦千里馬「走樣」時,股民如何判斷「走樣」僅屬一時,還是長久;應該走為上着,還是死守待變。凡此種種,都未見詳細討論。相反,同屬討論基本分析的《非常潛力股》(CommonStockandUncommonProf-its),特設專章討論為何沽貨及怎樣才能避免沽錯貨。

    總的來說,《證》書實為證券分析的盲公竹,股民大可參照書中方法,自行研究公司優劣。若能付諸實行,相信到了耳順之年,已積得小財,亦毋須生足三名子女,以求養兒防老,可以安心退休,到時特區政府安老之責大可減輕。


1. 市場經濟專利主宰公司前景
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   從事證券分析接近四分一個世紀,被譽為香港第一代金融分析師的林森池,撰寫了《證券分析實踐一從香港經驗認識國企前景》一書,作者在書中強調,投資股票是嚴肅行為,並不單是買一個股票編號,藉着漲價獲利;而是將資金經營一門生意,透過公司成長,分享利潤。作者利用具代表性的上市公司作為分析實例,冀讀者能掌握基礎分析的步驟和工具,選擇優質公司作長線投資致富。在證券界享負盛名的林森池先後在唯高達證券、獲多利投資服務、美林證券及瑞士聯合銀行出任要職。本報承蒙作者允許,節錄此書內容分日刋登,敬希讀者垂注。
      筆者早年接觸的歐美資深基金管理人士,他們對上市公司的前景都有共識,綜合來說,他們大致把上市公司分為兩大類:

  第一類是過度競爭的生意(Commodity Business),這代表一門大眾化但沒有專利保障的行業;第二類是少數在特定條件下擁有經濟特權的企業(Economic Franchise),這些公司的邊際利潤較有保障,市場地位鞏固,因為它們可以借助豐厚的溢利不斷擴充,改善經濟效益,盈利更上層樓,股價也因此節節上升。

有特權無市場仍會虧損

  擁有品牌,並不等同擁有經濟特權的公司,例如平治汽車亦面對無數高檔汽車的競爭。專利是香港人所熟悉的,香港電燈(006)、中華電力(002)、地鐵(066)、九鐵、九巴(062)、城巴、新巴、機管局、港交所(388)及貨櫃碼頭等等,它們享有法例保障的特權。但是,有特權並不代表有市場,沒有市場的特權亦會出現虧損。例如地鐵所經營的機鐵自1998年落成以來便年年虧損,剛完成的西鐵也因為載客量不足,短期內無法達到收支平衡。香港電燈的溢利在2003年也因為售電量沒有增長而出現倒退。

  筆者強調的是,市場給予經營者的經濟專利,毋須由政府明文規定。地產是香港人熟悉的投資,若果你擁有的商舖位處尖沙咀的北京道或銅鑼灣時代廣場的羅素街,人流及地理位置已足以令該物業的租金收入保持穩定增長,毋須受到競爭威脅。中華煤氣(003)並沒有明文規定的專利保障,但是擁有香港燃氣體市場的一半佔有率,這就是說明了,管道的氣體輸送較罐裝石油氣更易為用家接受,不過隨着新住宅落成的減少,煤氣管道的市場增長也放緩下來。德昌電機(179)亦是另一個例子,它生產微型摩打的規模已達到很高經濟效益,生產成本低廉,致使新競爭者覺得無利可圖而卻步。此外,並不是大公司才可擁有市場專利,為廣大市民普遍使用的WD-40,就是由一家位於美國聖地牙哥、只有百多名員工的公司所經銷的,該公司只負責把這產品推銷至世界各地,而把生產外判。由於營運成本低,產品售價便宜,那些大型化工廠認為無利可圖,不屑參與競爭,因此WD-40公司每年增長及回報均十分可觀。

畢非德專挑市場經濟專利公司

  有專利的產品或服務仍賴市場需求,才可以保障溢利的穩定性,若果市場需求因為經濟蓬勃而急速上升,這項專利產品或服務必定為股東帶來幾何級數的溢利。筆者選擇投資股票的三部曲如下:

  一、必須從宏觀角度考慮,經濟是否處於起飛階段的高增長期,這是譚普屯成功之處,他率先投資於發展中經濟體系的新興股票市場 (Emerging Market);

  二、公司是否擁有市場的經濟專利,這是畢非德的專長,他的投資成就有目共睹,在選擇公司方面,畢非德的功力比較譚普屯深厚。譚普屯的教條是分散投資、減低風險;畢非德擅長選擇擁有市場經濟專利的公司,然後重鎚出擊,作長期持有;

  三、用基礎分析技巧深入研究公司的過往業績、各項回報比例、現金流、未來前景、管理層作風及「內在價值」。投資股票時,理想買入價最好是較「內在價值」為低,作長線投資時便倍覺心安,不易受股價短期波動影響。根據森穆遜(Paul Samuelson)的研究,股價最終會反映公司實際價值,短期而言股價會因市場的投機性出現「隨機波動」。

  投資是一項嚴肅的工作,把血汗錢投資在一家上市公司,等同自己經營一盤生意,絕對有別於買「六合彩」碰運氣。投資股市可愛之處是你享有選擇權,而且你可通過分析,了解公司過往業績,作出明智的投資決定。

  倘若你發覺該公司所享有的市場經濟專利有倒退迹象,或其客觀經營環境有所改變,投資者可立刻在市場沽出,實行退股。這種靈活性比直接經營者大很多。_(一)



2. 發展中經濟與股市的關係
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  股票投資要取得好的回報,一定要先看經濟大氣候。如果經濟出現衰退,而且伴隨持續通縮,股市是很難有上升的空間,前者如日本股市自1989年見頂後回落,繼而在低位反覆徘徊十五年;後者如香港經濟自1997年後,過去的七年裏,有四年的國民生產總值出現負增長,股市更是風雨飄搖,1998年的金融危機,政府入市買股票以及2000年的科網泡沫,只是帶來短暫的風光,在過去七年只有極少數的公司,因某種業務表現理想才脫穎而出。

出口帶動日本起飛

  如果經濟處於起飛階段,即所謂發展中經濟,上市公司的盈利能力亦會大大提高,能做到事半功倍。盈利不斷快速增長,往往跑得比經濟還要快,最好的例子是第二次世界大戰後的日本,經濟發展得最快。韓戰期間,美軍利用日本作為支援基地,在日本購買大量軍需品,從而協助日本打好戰後的經濟基礎。那時的日本還是行使固定滙率,日圓與美元掛鈎,兌換價為二百七十日圓兌一美元。日本的工資及其他生產成本,較諸美國便宜得多,因此日本的工業產品在美國大受歡迎。

  在出口帶動下,日本的經濟發展非常迅速。日本產品在二十世紀五十年代,只是模仿歐美的創作,品質並不算好;但日本企業不斷改良,到六十年代,日本的產品如家電、音響、汽車、紡織品、化粧品、鋼鐵及船隻製造,已經達到世界一流水平;再加上價格相對便宜,日本貨於是在七十年代橫掃全球,最後成為最大的鋼鐵生產商、最大的汽車出口國及最大的造船國。固定滙率一直維持到八十年代中期才結束,而這段時間,日本股市表現非常出色,日經指數從1955年的374點,上升至1989年12月29日的38916點,三十五年內總共升了一百零四倍。

  除了日本外,當時亞洲四小龍(即香港、南韓、新加坡及台灣)的經濟增長亦相當驚人。與日本一樣,這四個地區也是由工業出口帶動。早在五十年代,美國投資專家譚普頓提倡投資在發展中國家的股票,所謂:「新興股票市場」。亞洲四小龍的經濟剛剛進入工業化,南韓和台灣的股市並未開放,而香港及新加坡股市規模細小,所以六十年代的歐美資金矛頭,都指向日本這個新興市場。

中國崛起工業作先導

  當發展中經濟處於起飛階段,公司的溢利會亦步亦趨,公司溢利的大幅度增長,最終會在公司的股價上反映出來。筆者就是根據這個理論來作投資指引,以下將恒指及香港經濟表現作印證。現在先看看香港過去經濟起飛的特色。

  由1962年至1969年,香港每年的實質經濟增長都能夠維持在8.9%【表】,當時的經濟是由工業帶動,而旅遊業則扮演輔助角色。期間所受到的衝擊,例如1965年的銀行擠提及1967年的暴動,一度沉重地打擊地產及金融業務,但是沒有致命地阻擋經濟的發展,當時可以說是全民就業,沒有失業的問題,所以基礎穩固。

  七十年代的整整十年間,香港所受的衝擊是前所未見的,例如股市狂潮在1972-1973年出現,繼而在1974年插水式見底,由1973年的1775點下降至1974年的150點。1974年的石油危機使街燈也要提早關上。政治上,亦有很多不明朗因素,例如周恩來,毛澤東在1976年相繼去世,四人幫當政等。慶幸香港的工業基礎穩固;再加上地產、旅遊業及金融業發展的輔助,實質經濟增長每年仍可以維持在8.9%。香港在六十、七十年代的高速增長,現正在我們的祖國大地出現,中國目前的經濟增長也是由工業帶動的。(二)


3. 香港經濟經歷重大變化
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  1978年中國改革開放之後,整個八十年代的投資風氣就是工業北移,利用國內的廉價勞工,香港則由工業轉型至集中發展服務性行業。同時由於九七問題,又觸發了大量的香港居民移民外國,金融業經過1982-1985年的銀行風潮後,香港的銀行監管漸趨成熟,所以全世界最大的國際銀行及投資銀行,包括日本銀行,在八十年代都來香港大展拳腳,當時是金融業發展最旺盛的年代,提供了大量高薪的就業機會,亦提高了消費意識,容許多元化的服務行業爭相成立,抵銷了工業北移的影響。以上所述因素,導致本港在八十年代經濟實質增長,平均處於7.3%的高水平。

服務業吸納剩餘勞動力

  八十年代可以說是一個交接期,工業北移為何沒有產生大量失業?因為同一時期香港金融業發展迅速,創造大量高薪職業;加上移民潮,年輕一代的晉升機會很多。這批高薪的消費者製造了服務業的需求,例如高檔時裝、飲食、纖體及卡拉OK等行業相繼出現,容許原本在工廠的勞動力,轉投到服務行業,新興的服務業,吸納從工業界釋放出來的勞動力。

後工業時代風光已不再

  九十年代出現了無以為繼的現象,高科技工業沒有在香港出現,勞工密集的工業則已經北移。工業生產佔本地生產總值不斷下降,金融服務業亦趨飽和,日資銀行因為本土金融地產泡沫爆破,所以迅速撤離香港。酒店業由於人工昂貴,酒店房間收費已經達到世界級的高水平,失去「購物天堂」的美譽。政府堅持聯繫滙率,為了解決就業便大量投資基建,如新機場等,結果產生了高通脹、負利率的現象,資金為了保值湧入地產投機,結果這個地產泡沫在1997年爆破,經濟亦在1998年大幅倒退。整個九十年代的年增長率只有3.9%而已。可以說是後工業時代風光不再。

  2000年香港亦經歷了科網泡沫,使該年的實質本地生產總值上升了10.2%,從2000年到2003年,實質經濟年增長能夠維持在4%,是靠2000年的科網泡沫所賜。2004年我們希望本地生產總值在自由行及CEPA帶動下,會有一個較理想的增幅,估計可達到7.5%。(三)


4.恒指成分股純利與GDP脫節
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表一列出本地生產總值(GDP),與恒生指數每年的平均收市指數及公司溢利作一比較。表二則將1964年至2003年分為四個階段,以每年平均增長率作比較。得出來的結論如下:

  一、由1964年至2003年,恒生指數每年的平均收市指數及公司純利的升幅,均比本地生產總值的增長高;

  二、如果由1964年恒指成立時的100點計算,到2000年7月最高峰時的18125點,恒生指數總共上升180倍;

  三、1977-1997年是香港股市的黃金歲月,恒生指數的每年平均升幅達21.5%,二十年時間上升了31.2倍;

  四、1997-2003年本地生產總值與恒生指數同步下跌,兩者每年平均下跌1.4%;

  五、以恒指成分股計算,公司純利升幅超越本地生產總值;

  六、1999年長實及和黃出售海外資產,分別錄得歷史性純利,達到五百九十三億元及一千一百七十三億元,結果令1999年恒指成分股純利大幅上升89%。加入1999年的大幅波動,1997-2003年間,恒指成分股的純利平均每年有2.6%的增長;

  七、恒指近年納入不少「紅籌」作為成分股,它們的業務主要是在中國。本土公司如滙控、長實、和黃、思捷、中電、港燈、中華煤氣及長江基建等,大力投資海外業務。筆者預期未來恒指成分股的純利與本地生產總值日趨脫節。(四)


(5) 利用指數基金獲利
==================================================圖一、圖二劃出恒指由1964年成立到2004年10月的表現,圖一加插了香港本地生產總值,圖二亦加插了恒指成分股純利的表現。圖一與圖二清楚說明了恒指的表現與公司純利變動及本地生產總值的升降息息相關。兩圖所用的皆是對數比例,對數比例是以百分比為基準,換言之,由1000點上升到2000點為100%,由2000點上升至4000點亦是100%;由4000點上升至8000點也是100%,如此類推,用對數比例可以真正看到恒指在每一段時間的實際升╱跌幅。與此同時,用對數比例亦可以確實反映出純利的增幅。

  當你找到一個發展中的經濟,只要你直接投資在該地區的代表指數上,便可以藉經濟增長獲利。外國流行的指數基金(Index Fund),是一種很好的工具。可惜的是,香港恒指指數基金(盈富基金,股票編號:2800)直至2000年才出現,香港早已過了經濟的高增長期。

  中國現在被認為是發展中國家,市面上有無數的中國股票基金,但長久以來,就是沒有一個貼切的中國指數基金。不久前,恒生銀行終於推出了以國企指數為指標的國企指數基金(HS H-SHARE ETF股票編號:2828),為方便投資者,筆者相信日後會有更多的中國指數基金出現。

  然而,由於指數基金是需要跟隨成分股的變動作出調整,所以管理費一般都比較昂貴;如果你參考盈富基金的派息,與恒指成分股派息作比較,會察覺管理公司收費是如何昂貴的了。

  為減省無謂的管理費,另一個選擇是直接投資指數成分股。以恒指三十三種成分股為例,若果個人的投資組合要模擬成分股的比重,這個過程可以是相當複雜。較為簡單的做法是投資在比重最大的成分股。以恒指三十三種成分股為例,首十一種最大市值的上市公司,他們的比重已達到78.48%,可以說充分反映恒指的表現,大市值的公司如滙控和中移動所佔的比重在指數中舉足輕重。所以筆者建議若果不想買指數基金,但又想跟隨指數跑,可以自己組合一個精簡的指數基金,方法很簡單,你可在恒指服務有限公司網站(www.hsi.com.hk),下載恒指成分股的比重,然後根據心目中投資金額,用這個比重計算出來。(五)


(6) 自製精簡指數基金
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例子如下表:筆者的計算方法很容易,先將心目中的金額,假設為100萬港元,除以總比重78.48%,然後乘以每隻股票的比重,以得出每隻成分股的投資金額。

  若果你真的沒有時間製造精簡指數基金,或者你的強積金只局限於投資普通基金,而不包括指數基金在內,可以肯定你的投資回報將比指數基金低。為什麽呢?美國的投資法例,要求基金經理在投資時要將風險分散。換言之,每個基金,不論大小都不可以將超過5%的資產投資在單一公司,這個運作模式被基金界奉為金科玉律,於是一個怪現象出現了。假設一個基金投資了20家公司,跑得最快的公司,其市價上升,令其市值超出5%的規限,所以基金經理的立場變成很被動,例如滙控原來佔組合5%,但滙控價格上升速度較其他19隻股票快得多,其比重很快由5%上升至8%(升的被斬頸,不升的反而被保留下來),結果基金經理只能沽售最好的滙控,減至5%,保留了一些跑不動的股票。還有,基金的收費是相當昂貴,因為除了交易成本外,還要繳付昂貴的管理費,所以普通基金是無法跑贏指數基金的。近年指數基金在美國非常流行,這就是反映投資者對一般基金經理的表現不滿。(六)


(7) 投資在少數「長勝軍」身上
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  1977-1997年的香港,在三十三隻恒生指數成分股中,只有八隻股價升幅是超越恒生指數;一言以蔽之,在投資領域裏,能夠真正跑贏指數的只屬少數,這樣更突出了畢非德的成就,是投資在少數的「長勝軍」身上,他是伯樂,懂得如何選擇「千里馬」,所以他的投資要比指數出色得多。

  林治(Peter Lynch)曾經管理全球最大的麥哲倫基金(Magellon Fund),就是因為分散投資組合,結果麥哲倫基金一度持有一千四百家上市公司的股票,相比現今的紐約證券交易所上市公司數目也不過是二千八百家,納斯特上市企業是三千五百家。雖然麥哲倫基金的表現最終還是跑贏了指數,但回報方面,則不能與畢非德的投資相提並論。

  香港的股市指標恒生指數共有三十三隻成分股,恒指服務有限公司選擇成分股份,根據數個準則:第一項是根據上市公司的市值(愈大愈好);第二項是要求公司溢利要有進步,而非倒退,倒退通常會令市值下降;最後,成分股必須是香港註冊的公司。以前的怡和系,因為遷移到新加坡上市,所以全部從恒指成分股中剔除。

  現在不少內地註冊公司,由於受到非香港公司條例所限,以H股形式在香港上市,未能被挑選入恒指內。最明顯例子是中石油(857)和中石化(386),它們都是超級國企,甚至比中海油(883)大,但由於後者是在香港成立的公司(所謂紅籌),所以能夠成為恒指成分股,前二者雖然規模較大,卻只能納入國企指數成分股中,這便是箇中的分別。目前恒指的國企成分股,都是在香港註冊的公司,而主要業務則在中國。

  在挑選過程中,被納入恒指成為成分股,是上市公司的一種身份象徵,即等同進身藍籌級地位;不過,這是一個汰弱留強的競技場,是相當殘忍的。由1984年至今,總共有四十四家上市公司,從恒指成分股中被剔除及取代。單看成分股的變動,反映香江股市的歷史,細說多少行業的盛衰。(七)


(8) 擁有市場經濟專利的「千里馬」
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  回顧恒指成分股的變動,有十二種「千里馬」公司由1977年至今,憑藉企業的龐大市值而被保留,其中四家公用事業:中電、港燈、中華煤氣及電訊盈科;兩家銀行:滙控與恒生;兩家地產:長江與新鴻基;四家綜合企業:和黃、太古、九倉及會德豐。這十二種「千里馬」公司是能夠適應香港的經濟發展,而且在香港經濟起飛階段能夠把握時機,擴充業務,創立各自的市場經濟專利,立於不敗之地。在市價及溢利方面,他們有驕人表現。表一列出這十二家公司股價、溢利的實際升幅,表二則是列出它們每年的複式增長率。自1977年以來,這十二家公司的溢利及經調整後的每股純利。

  從表一中,由1977年至1997年,長江實業的股價升幅達到24835%,名列前茅。換句話說,1977年時市值十萬元的長江實業股票,到了1997年8月7日(假設二十年中沒有轉動),該批長江股票的市值應該是二千五百萬元。即使排在榜末的香港電燈,其回報也算可觀。從1977年至1997年,港燈的股價上升了2704%。經過二十年的時間,十萬元的投資,亦達到二百八十萬元。同期恒指上升了3630%,由451點(1977年1月3日)上升至16820點(1997年8月7日)。1997年是明顯的分水嶺,這些「千里馬」公司無論在溢利及股價的表現,都起了巨大的變化,參差情況拉闊了,這當然與經濟大氣候環境有關。一些公司的市場經濟專利也喪失了,例如電訊盈科的股價便下跌了94.4%。地產公司亦因泡沫爆破,溢利及股價都大幅下跌,只有銀行及公用公司表現較佳。恒指亦由16820點(1997年8月7日)下降至11932點(2004年7月14日),共下跌29%。(八)


9.有專利而沒有市場的例子
===================================================  過去香港經濟急速發展,給香港營商人士締造無限機會。十二隻「千里馬」公司中,中電及港燈的溢利是受到政府的監管及保障,回報是以資產投資作一個基準。到了2008年專利就屆滿,這個專利過往幫助它們在經濟蓬勃下迅速增長,從前五年(1968-1972年)和最近的五年(1999-2003年)首尾兩段時間的電力消耗作一比較【表】,可以得出一個結論,由1968年到1972年,當日的耗電量年複式增長率達到12.4%;同時期,本地實質生產總值(不包括通脹在內)的年複式增長率只有8.2%,即耗電量增長是本地生產總值增長的一點五倍。說明當時的經濟是由工業出口主導。所以耗電量比生產總值上升得快。這情況現正在中國出現。

  1999年至2003年的五年內,香港的耗電量年複式增長率只有2.2%,本地生產總值的年增長率則為3.94%,實質經濟增長,比耗電量增長高出80%,說明了一個成熟經濟的耗電量是會逐步放緩下來。

  1977-1997年的二十年間,港燈及中電都較恒指上升的幅度遜色,港燈的純利只上升2290%,複式年增長率只有17.2%。港燈的地產發展大部分在八十年代及九十年代初已全部完成,海外投資亦未有大規模收入,亦沒有售電給中國,基於本地售電增長逐漸減慢。溢利的增幅相應放緩下來;1998-2003年間,港燈純利的複式年增長率更放慢至4.28%,溢利的倒退更在2003年出現。雖然中電在其他地區有電力投資及地產收益,但其純利由1998年至2003年間亦放緩下來,純利年複式增長率只有4.88%;2001-2003年期間,純利表現反覆,增長輕微。

  這兩家香港電力公司均享有政府法例上的專利保障,市場並無受到競爭威脅。問題癥結是,經過三十年的高速增長後,電力公司在香港雖然有專利保障,卻失去強勁的市場需求。這例證說明,專利仍需要市場需求來配合,才可以替公司帶來長期的溢利增長。法例上所定的專利並非萬靈藥,一家公司成功與否,主要靠本身內在能力,能否在市場中建立自己的專利,這就是所謂市場經濟專利(Economic Franchise),所以筆者以下用兩家電力公司的法定專利與匯豐銀行的市場經濟專利作一比較。(九)


10. 匯豐的市場經濟專利
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  匯豐銀行自1865年成立以來,已有一百四十多年歷史,香港經濟成長與匯豐息息相關。五十至六十年代,當香港經濟起飛,匯豐銀行在香港的存貸市場及貿易融資佔絕對的優勢,市場佔有率超過70%。

  1977年匯豐銀行純利只有六億一千四百萬元,到1997年已升至四百二十五億五千萬元,總共上升6830%,複式年增長率達到23.6%;同期恒生銀行的純利由一億五千三百萬元上升至九十三億六千三百萬元,升幅達到6020%,複式年增長率達到22.8%。

  但在七十、八十年代,香港金融中心地位日趨成熟時,絕大部分在世界上舉足輕重的金融機構,都在香港設立分行或辦事處,提供服務,直接與匯豐銀行競爭。法例沒有保障這個市場,匯豐銀行面對前所未見的挑戰。

  匯豐銀行所作出的反應就是由八十年代開始走向國際化,1980年匯豐收購了英國投資銀行Anthony Gibbs,打入英國的保險市場;同年,匯豐銀行購入美國海豐銀行51%股權;1986年英國金融業發生重大改革,匯豐銀行收購了倫敦的經紀行詹金寶;1987年購入美國海豐銀行餘下股份;同年,匯豐銀行購入英國米特蘭銀行14.9%股權,而在1992年整家英國米特蘭銀行都被匯豐收購了。1997年匯豐進軍巴西,買入當時巴西第五大銀行Banco Bamerindus do Brasil的部分資產;1999年匯豐買入紐約的共和銀行及Safra Republic Holdings;2000年買入法國的投資銀行CCF;2002年匯豐買入墨西哥的Grupo Financiero Bital S.A.;2003年以一百四十八億美元買入美國的Household International Inc.(HI)。在中國方面,匯豐銀行亦積極投資,除增加本身分行外,於2001年以五億元人民幣購入上海銀行8%股權;2002年以六億美元買入平安保險10%股權,又於同年用二千萬美元買入福建的亞洲銀行50%股權;2004年用十八億美元購入交通銀行20%股權。以上只是較大宗的收購,較小的不能盡錄。

  在眾多收購個案中,最大宗算是1992年收購英國米特蘭銀行及2003年美國的HI,由於兩者所牽涉資金龐大,所以匯豐銀行在1992年及2003年都是以發行新股當現鈔收購的。將新股當現鈔,就是匯豐銀行市場經濟專利的成敗利鈍環節,市場必須認同這個做法,給予股價上的支持,才可以成功的。否則在大量新股充斥市場之下,必會導致匯豐銀行股價大幅下跌,大型的收購就無法完成。通過發新股這個環節,匯豐就可以把握時機,當其他金融機構出現財政危機,匯豐便可以提出全面收購,然後注入資金及管理,扭轉乾坤,把面臨危機的機構轉虧為盈,這就是匯豐銀行成功之道,所以匯豐能夠在1997年後保持溢利的穩定增長,也就是它的市場經濟專利。(十)

11. 匯豐收購神話的奧秘
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  筆者將HI的例子詳加分析,深入說明匯豐神話的奧秘。

  HI是美國一家個人信貸財務公司,業務包括地產按揭、信用卡業務、無抵押貸款、消費者貸款、消費品(如汽車,家庭用品)分期付款及保險服務;在美國擁有相當大的網絡(分行超過一千三百家),在加拿大及英國亦有業務。但這家機構的貸款素質是比不上美國的大銀行。資金的來源要在同業中拆入(向銀行借入),在經濟環境良好時,個人貸款的呆壞賬當然較少。2000年科網股爆破後,加上「911」事件,令經濟逆轉,壞賬率上升,因此借入資金的成本上漲了。理由是銀行借給HI的風險增加了,所以只有提升借出的資金利率。惡性循環就是這樣形成,壞賬上升,溢利下降,資金成本上漲,迫使溢利又再下降,為了維持溢利,HI便對貸款素質要求下降,希望造成更多生意,於是壞賬更多。若這情況無法扭轉,早晚走上破產之途。當日HI的董事局也明白到身處困境,於是委託美國投資銀行代為尋找合作夥伴,但是美國的銀行並不想加以援手,情願讓其倒閉而少個競爭對手;另外,他們熟悉HI,清楚明白這個問題需要大量融資才能扭轉,同時亦需要作出大量壞賬撥備,所以對提出收購者本身的業績會有一定的負面影響。匯豐在環球業務上出現資金過剩的問題,更想借勢打入美國市場,既然HI在美國四十五個州有一千三百多家分行,成功收購HI,便可以在北美洲建立一個良好的網絡。

  整個收購的用意是,匯豐利用本身財雄勢大的條件來扭轉HI的惡性循環,令其業務走上良性循環。在2003年3月,匯豐以一百四十八億美元買入HI,代價是發新股支付,所以毋須動用本身的資金。以匯豐名義向美國同業借入美元,然後再轉借予HI,資金成本肯定比HI自己籌措來得便宜,明顯地收到立竿見影的效應,同樣把HI的經營成本降低,而匯豐盡量將HI的壞賬,作出大刀闊斧的撥備,2002年6月匯豐壞賬撥備,佔平均總貸款比例為0.4%,2002年12月則為0.3%;2003年6月收購HI後,這比例跳升至1.1%,這只是反映了2003年3月至6月收購HI的影響;2003年12月,這比例更上升至1.39%;2004年上半年這比例稍為回落至0.96%,實際上,匯豐仍然在2004年上半年為HI作出更大的撥備,壞賬撥備的下降,只是反映了匯豐在香港及亞太區的業務有良好的進展,過往的壞賬反而有二百三十三億美元可以回撥。匯豐在收購HI後是盡量撥備,撥清任何壞賬,斬斷惡性循環【表】。

  以筆者估計,在2003年及2004年度,匯豐為HI的壞賬作出八十億美元撥備,再加上收購代價的一百四十八億美元,匯豐在HI的總投資達到二百二十八億美元。收購價是用發新股支付,而撥備則由匯豐本身的損益賬來支付。若果單靠本身的資金作出這般龐大的收購及撥備,銀行的負擔便會太大了。這種大刀闊斧的做法並不是一般銀行可以承擔的,不過,匯豐的業務已是全球性發展,其他地區業務的增長,容許匯豐有足夠的溢利在損益賬中來抵銷為HI所作出的撥備。最後,為HI所作的撥備,並沒有令2003年及2004年度的純利出現倒退。早年為南美洲作出的撥備已相當足夠;在香港方面,地產市道的復甦令2004年上半年有二百二十三億美元的回撥,所以2004年上半年純利仍可以錄得48%的增長。(十一)

12. 匯豐收購HI扭轉乾坤
=====================================================  匯豐就是利用市場給予其股價支持,再利用其他地區運作的良好業績作為後盾,來應付這個撥備需要,扭轉HI的乾坤。經過兩年的撥備,筆者相信2005年HI的溢利可以大幅上升,HI的運作可以進入一個良性的循環,對貸款素質可以逐步提高,不用再胡亂濫貸了。

  對於匯豐收購HI,一般人存有很大戒心,因為收購價是HI賬面值的三倍,以收購價一百四十八億美元計算,即一百億美元的收購代價是商譽,並沒有資產來支持的。觸類旁通,擔心為這商譽付出的代價,會把匯豐銀行每股淨值拖低,實際上這情況並沒有出現。收購回來的商譽,匯豐每年都會作出適量撥備,從損益賬中扣除,分開若干年攤銷,並非一次過為所有商譽作出撥備。例如2001年商譽的攤銷達八億美元,2002年達八億六千萬美元,2003年因收購HI增至十五億九千萬美元。

  反而,能夠以市價發行新的股票,對匯豐本身的股東資金增幅有所幫助。匯豐市價(一百二十五點五港元)比每股賬面價(零點五美元)高出很多,以市價發行新股,溢價便會投入股東資金的儲備賬,增大了股東資金。今時今日,經營銀行需要更大的股東資金,才能繼續擴充信貸業務。根據1989巴塞爾的國際銀行協議,銀行本身的資本(股東資金)是屬於第一級資本(Tier One),第一級資本能夠持續增長,令匯豐可以更加擴充其信貸業務;第二級資本(Tier Two)通常是指銀行所發行的債券,第一級和第二級資本是有比例聯繫。換句話說,匯豐不能單靠發債來做生意,需要同時令一級、二級資本增長才能做更多生意。若果匯豐不能發行新股,股東的資金增長便會局限在派息後的溢利滾存,這個滾存增幅是受到溢利的規限,無法大幅跳升。

  在大量的收購中,理所當然,其中有不少出現虧損,但是匯豐銀行往往能經過一段時間後將其轉虧為盈。過往成功的例子不斷鞏固市場對匯豐的信心,歸根究底,管理階層的智慧,就是不熟不做。由八十年代開始,所有收購的對象都是金融行業,匯豐並沒有插手其他行業,這個不熟不做的宗旨,就是整個管理階層的信念,所以偶有出錯,也因為熟知箇中運作而最終轉虧為盈。曾幾何時,早在六十年代,匯豐手上有多種非銀行投資,例如航運業、國泰、和黃等。不過,七十及八十年代,匯豐持續將這些投資賣出,將資金集中到金融業,堅信不熟不做的宗旨。
(十二)

13. 新會計制度帶來影響
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  匯豐控股(005)的市場經濟專利,結合了不熟不做的宗旨,能夠貫徹運用,成功地扭轉新收購公司的劣勢。此外,更配合發行新股,代替內部資源來作收購,保留內部資源,改善新公司業務。這個想法,聽來簡單,實非一般銀行所能效法的,美國銀行業也出現不少併購的例子,例如九十年代美華銀行與漢華銀行合併,成為新的美華銀行,但其後又被大通所收購,剩下只有大通銀行;前幾年大通又與JP 摩根合併,成為摩根大通,實際上這已是四家銀行的組合;它們的合併結果只不過是將重疊工序廢除,將重疊分行關閉,從而達致節省成本,但市場並未因合併而擴大。反過來,匯豐在收購HI後,在美國市場佔有率,肯定爭取了一個相當重要的環節。

  匯豐是這十二家「千里馬」公司中,唯一能夠在1997年後大幅度提升溢利的。1997年匯豐的溢利為四百二十五億五千萬港元,2003年溢利已上升至六百八十三億二千五百萬港元,升幅達60.5%。這些都是透過收購得來的成果。雖然發行大量股票,每股溢利有所攤薄,但由1997年至2003年每股溢利仍增長了22%,由每股五點三六港元上升至六點五四港元。用匯豐的例子就引證了筆者的經驗,選擇公司要選擇有市場經濟專利的公司,而不是單靠法例專利保障的公司,更不要留戀沒有任何專利的公司。

  2005年國際會計制度有所改變,屆時英國將率先執行,所有英國銀行賬面上的商譽須從損益賬中一次過撇除,無法維持現行的做法,按若干年攤銷。2003年匯豐賬目上仍有二百八十六億四千萬美元的商譽結餘未經攤銷。一旦實行,匯豐2005年的純利可能出現倒退。此外,在新的制度下,匯豐進行大型收購是會遇上若干程度上的困難。以Household的收購為例,一百億美元的商譽,在收購時全部從損益賬中撇除,可能左右董事局的決策。無法進行大型收購,純利增幅定必放慢下來。無法發行新股,股東資金的增幅亦有所局限。市場亦可能作出互動反映,擔心大型收購會使純利受挫,當匯豐宣布重大收購時,股價因此大幅回落,最終匯豐再無法發行新股來擴充業務。新的會計制度,可能打擊匯豐的市場經濟專利,投資者不可輕視制度的些微改變。

  附圖是匯豐自1977年以來股價的表現並加插入每股純利,圖中可見股價往往對預期純利的升跌作出反映。(十三)

14. 恒生借助指數基金作為個人投資指引
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  我們又何妨將恒生銀行與匯豐銀行作一比較,究竟恒生銀行有沒有市場經濟專利呢?  

首先要追溯到恒生銀行在六十年代的貸款業務,當時主要貸款對象是地產商,包括現在的大地產商新鴻基地產、恒基地產、恒隆及新世界發展等。當年恒生銀行主席何善衡,與新鴻基主席郭得勝、恒基的李兆基、恒隆的陳增熹及新世界發展的鄭裕彤,相識於微時,由於恒生盡力支持他們發展,所以建立了深厚的淵源。今日,這些公司的接班人,依然保持與恒生銀行的關係,所以在發展地產項目時,恒生總可分一杯羹。不過時移世易,這些大公司本身已是財力雄厚,毋須大量融資,即使有所需要,亦有很多財團參與,取代恒生在這方面的角色。因此,恒生由來已久的市場專利亦會逐漸褪色。  

新落成樓宇按揭及居屋按揭,以前是恒生銀行的市場專利。1997年前恒生銀行的成績輝煌,絕大部分的純利是來自這些按揭業務,恒生銀行的優勢是經營成本便宜,大部分分行多是自置物業,所以在八十、九十年代,能夠對居屋按揭提供極優惠條件。隨着地產泡沫爆破,居屋已成歷史,恒生銀行在這方面的經濟專利亦已風光不再了。  

自1997年以來,恒生銀行的溢利增長更是舉步維艱,1997年恒生銀行的純利已達到九十三億六千三百萬元,但隨着地產泡沫爆破,1998年的純利因大幅撥備倒退至六十七億八千八百萬元;2001年溢利回升到一百零一億一千四百萬元;但在2002及2003年都連續倒退,至九十九億六千萬和九十五億四千萬元。  

但恒生銀行的市場經濟專利與母公司匯豐比較,就大相逕庭。雖然恒生銀行的股票受市民擁戴,但公司是沒法發行新股從事大規模的收購行動。理由很簡單,若果恒生銀行大量發行新股,便會攤薄匯豐的控制權,所以恒生銀行在發展跨國業務時受到一定限制。最近恒生銀行亦有收購國內銀行部分股權,但全部都是以內部資源應付,所以空間有所局限。  

最近,恒生的管理層似乎成功發掘出被遺忘的市場經濟專利,其屬下恒指服務公司,早已掌握香港股市二十八隻指數的組合及比重計算程式。例如恒指、國企、紅籌、大型股、中型股及小型股等分類指數。因利乘便,最近恒生成功推出國企指數基金,雖然買賣未算活躍,前途卻是無可限量。基於競爭有限而且市場需求龐大,只要在推銷方面多做工夫,發行更多類似基金,將來必可帶來可觀的回報。眾所周知,香港實行強積金制度已有數年,但回報卻差強人意,倘若恒生能夠成功地把指數基金推廣至強積金的層面,需求之大是無法估計的。在美國,指數基金早已盛行多年,反映一般投資者不滿基金經理的表現,借助指數基金作為個人投資指引,這個大趨勢必定會在香港出現。(十四)

15. 電盈和煤氣的市場專利
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  恒生銀行過往居屋按揭的經濟專利是無疾而終;相反,另一家公司的專利則是在有聲有色下被政府奪取了,這便是今天的電訊盈科,即往日的香港電訊。該公司曾享有兩項專利,第一項是國際長途電話的專利,該專利屆滿期是2006年;但1998年政府以一個補償方式解除這個專利協議,從那天開始,香港電訊便失去國際長途電話的專利;2000年,第二個專利的本地固網服務,亦開放予其他競爭者,所以今天的電訊盈科,可以說是完全沒有市場的經濟專利。此後,經營業績有目共睹,出現虧損股價自1997年以來下跌94.4%。  

與其他專利一樣,中華煤氣的經濟專利是來自市場,而非由政府法例所保障。煤氣的產品既乾淨又方便,又能達到中國人所謂「鍋氣」的水平,所以幾乎是中國人廚房中的必需品。競爭不是沒有,石油氣便是其對手,除非在屋苑建築早期時,採用中央管道輸送石油氣,罐裝石油氣本身運輸困難,是無法與煤氣爭取市場。過去地產發展迅速時,住宅物業大量落成,服務行業蓬勃,煤氣公司溢利相應快速增長,但隨着香港人口老化及出生率下降,未來新樓宇落成只會持續放慢,所以煤氣公司在本地的增長亦會放緩;換言之,本地經濟專利雖不致於失去,但效益將日漸下降。  

近年中華煤氣的年報透露,公司未來的主要發展方向,是多方面在中國開拓大型的管道氣體輸送業務,在香港則發展本身舊煤氣廠的地皮,又參與母公司恒基的地產項目。如果煤氣能夠成功打入中國的市場,以他們過往在香港的經驗,經濟專利有機會伸延至中國市場。中國是一個發展中經濟,未來市場的需求龐大;不過,在中國市場投資是需要一段長時間才能取得收益的。(十五)


16. 新鴻基地產的市場經濟專利
=====================================================  在十二家「千里馬」公司中,只有新鴻基地產及長江實業兩家地產公司。他們兩者之間的經營手法不大相同,但兩者都能夠在七十至九十年代,藉着地產需求龐大,擴展業務,從而獲取豐厚的利潤。地產商契機在八十年代中期再現,當時,香港政府實行每年限制批地五十公頃的高地價政策,幾乎所有小規模地產公司都無法投得土地,大地產商因而受惠,而新鴻基地產的純利由1977年的一億零二百萬元上升至1997年的一百四十一億六千萬元,升幅達13,783%,複式年增長率27.9%。2003年的地產低潮時,新鴻基仍錄得六十五億元的利潤。

  新鴻基地產的經營手法,簡單來說是將地產項目變成流水作業,成本便宜的發展項目,只要有毛利,市場能接受,就會出售;相反,成本貴的項目,蝕本亦會出售。這就是傳統中國人所謂的貨如輪轉,西方的流水作業。歸根究底,新鴻基地產不是靠囤積居奇來獲取最高利潤,當市勢逆轉時,靠囤積居奇的地產公司,往往逃不過破產的噩夢,而新鴻基地產就是用流水作業的經營方式,在市場中建立起經濟專利。

  此外,除了透過收購新界農地,又與地鐵及九鐵合作發展沿線車站物業,新鴻基地產的強項,是發展大規模屋苑,以薄利多銷形式賣出住宅單位,保留龐大的商場及停車場作收租之用。這策略就是將出售住宅的利潤,轉作投資在商場及停車場,而商場及停車場的租金收入,則變成長遠的經常性收入。2004年度,新鴻基地產的租金總收入接近五十億元。屋苑的人流,令到商場的商戶生意蓬勃,願意接受租金調整。總觀新鴻基的經濟專利,是發展大型屋苑,銷售住宅,營造人流,保留商場作長遠收益。

  在七十、八十年代,新鴻基能夠維持一定的邊際利潤,若果售樓利潤特別豐厚,管理層就將部分純利用作撥備,減低高價地皮的成本,容許這些高價土地,在經過撇除減值後,仍然能夠在完成時錄得利潤。這種手法對新鴻基在七十、八十年代的盈利,起了正面的作用。不過,近年來本港的會計制度趨向與世界接軌,地產公司每年需要為土地及收租物業,作出專業價值重估;因此,價格的變動,在損益賬及資產負債表中反映出來,此舉是提高透明度,以賬面價值反映出公司的資產淨值,方便投資者參考。在地產上升周期,新準則對新鴻基地產是絕對有利的,因為有龐大的收租物業,如果價格上升,股東資金增加,相對之下負債與股東資金的比例會下跌,財務狀況更加健康。相反地,在地產下跌周期,這個新會計制度帶來很大衝擊及負面影響。2005年香港的會計制度,進一步向國際準則看齊,屆時所有投資物業重估時的變動,將會全部在損益賬反映出來,等同收租物業價格的升降,直接影響公司純利。

  新鴻基的管理層當然明白,地產的黃金時代無法長期持續,所以它亦有分散投資,例如:九巴、數碼通及新意網等,不過這些收益與其租金收入相比,只是小巫見大巫。在人口老化及出生率下降的情況下,香港地產能否恢復昔日黃金歲月呢?這是一個疑問。但是,話得說回來,相對於其他公司,新鴻基地產擁有最大的土地儲備,過去幾年,新鴻基成功地以補地價方式,將部分土地儲備重新部署作未來發展,換句話說,它的土地成本又會比其他發展商便宜。(十六)

(17) 長江實業的市場經濟專利
=====================================================  芸芸眾多恒指成分股中,以長江實業(001)的純利增幅最為突出,由1977年的八千六百萬元上升至1997年的一百七十六億元,升幅達20,367%,複式年增長率達30.5%。股價表現更是眾股之冠。

  長實原本是一家塑膠花製造廠,主席李嘉誠洞悉工業是一門過度競爭的行業,所以在發掘了第一桶金後,就集中發展地產業務。長實的經營手法與新鴻基地產大大不同,它的策略是透過收購擁有龐大土地的公司,以合作包底的形式發展超級大型屋苑。在七十至九十年代,地價不斷上漲,樓價跟隨大市不斷上升,長實的運作模式是賺大錢的最有效方法。

利用別人的地皮發展

  長實本身的土地有限,但懂得利用別人的地皮來發展。1976年長實買入和記洋行控制權,其後與屬下的黃埔船塢合併,成為今日的和黃,然後再收購均益倉的少數股東權益,令其成為全資附屬公司,再把其船塢業務遷移至青衣,悉心發展黃埔船塢位於紅磡的土地,成為今天的黃埔花園。港島方面,香港仔的船廠則重建成今天的香港仔中心;另外,均益倉在西環的貨倉重建成均益大樓;在北角的貨倉變成和富中心。透過旗下的香港電燈,把電廠遷移至南丫島,將北角電廠的土地發展成今天的城市花園;與蜆殼油公司合作,把鴨洲香港電燈公司的舊電廠及蜆殼油公司的油庫土地合併,發展成今天的海怡半島。東九龍方面,蜆殼油公司在觀塘的油庫又是交由長實發展,成為今天的麗港城;而藍田地鐵站上蓋的匯景花園,就是與地鐵公司合作的一個例子。

  新界方面,天水圍也是很獨特的例子。天水圍最早的業權,屬於一家已破產的大寶地產所有,後來業權由華潤控制,因為牽涉的面積太大,與政府談判需時,無法應付補地價及建築所需費用。長實把握時機,以低價買入天水圍業權,發展成今天的嘉湖山莊。

透過全球化延長經濟專利

  長實一連串合作發展,都是用聯營公司的方式經營,多有其他夥伴參與。這種財務設計及合作發展地皮方式,就是長實的市場經濟專利。長實的參與權益是少於50%,聯營公司的負債便不會在長實的負債表上出現。一個龐大的地產發展項目涉及資金很大,而且時間可能長達十年,在發展初期,未有賣樓收益,利息支出是會不斷上升,用這種Off Balance Sheet Financing,容許長實避免將所有資源困死於單一業務上。用聯營方式發展地產,財務風險亦會降低,地產發展商向銀團貸款,是以項目形式借錢,即是用聯營公司的地皮及售樓收入抵押予財團,參與發展的公司毋須作出額外承擔。

  這種Off Balance Sheet Financing是霍建寧的專長,在未出任和黃行政總裁前,他是長實的財務董事。用這種聯營公司方式發展地產,可以與其他夥伴分擔風險,而負債亦不會在公司的資產負債表上出現。

  一貫以來,長實的輝煌業績是透過發展他人的土地。所以長實的經濟專利是買公司,利用他人的地皮發展住宅比直接買地皮更便宜。但時移世易,這種以合作形式發展的土地愈來愈少。李嘉誠是有遠見的,他明白到地產黃金歲月無法長期維持,將出售發展物業的資金,轉移投資在其他行業,利用和黃發展無線電話,從香港發展到英國及歐洲的無線電話,再由2G發展到3G;從香港的貨櫃碼頭,到鹽田港碼頭,到上海外高橋碼頭,到英國甚至巴拿馬的貨櫃碼頭。屈臣氏由小藥房變成健康產品連鎖店,現在更變為跨國公司,成為歐洲最大的健康產品連鎖店。所以長實的經濟專利,是逐漸由香港的地產,轉移發展成為跨國的市場經濟專利,透過全球化延長已建立的市場經濟專利。
(十七)

18. 和黃的市場經濟專利
=====================================================  最早期和記洋行的貿易生意,並沒有經濟專利,貿易生意的競爭幾乎是公開的。和黃最成功的地方,便是發展屬下公司的土地,上文談及長實的地產發展策略,簡單來說是將土地變成現金,再投資在有經濟專利的行業,例如貨櫃碼頭。眾所周知,電訊行業競爭激烈,而且科技進步快速,和黃投資3G是否正確呢?要在高科技行業中爭取經濟專利,必須在科技上領先;過去和黃搶先在香港發展2G手機服務,最後能夠成功打敗對手,成為2G流動電話的領導者,現在率先發展3G,也是希望早先機,搶佔經濟專利。

  和黃在香港的貨櫃碼頭發展,也是眼經濟專利,從小規模的小貨櫃碼頭,發展到巨型碼頭港。壟斷後,又擔心生意從香港流失,故此,積極入股鹽田港的建設。整個貨櫃碼頭的發展方向都是為爭取經濟專利。

未投資先考慮如何出售

  零售方面,日常接觸的百佳超市,也可以體會到這種經濟專利的經營手法。百佳的經營手法就是要壟斷,就算是普通街市的生意如蔬菜、豬肉都要搶過來。

  霍建寧的經營哲學,是未作出投資新項目之前,已考慮如何出售這項投資。早年和黃投資在英國的流動電話Orange,長期虧損令當時和黃大班馬世民也要下台,霍建寧上任後就物色機會出售,結果在1999年將這個業務出售給德國公司Mannesmann,換取Mannesmann的股權,其後英國最大流動電訊公司Vodafone又再收購Mannesmann,結果和黃手上Mannesmann的股票變成Vodafone股票,一個虧本的「橙」可以套取千多億港元的溢利。

  霍建寧的另一項專長(Off Balance Sheet Financing)亦反映在和黃其他的投資項目。像鹽田港的碼頭便是這樣,甚至高風險如3G的投資,早期也是以聯營公司經營,當時引入荷蘭KPN及日本的NTT DoCoMo,共同在歐洲發展3G業務。後來NTT及KPN相繼退出後,和黃便成為全資投資者,聯營公司變成全資擁有的附屬公司,和黃要負責所有投資,而銀團貸款亦會在和黃的賬目上出現,如果投資失敗的話,這家附屬公司便會被清盤,若果貸款合約有註明和黃作擔保,銀團更有可能向母公司和黃追討。

霍建寧的財技是經濟專利

  毫無疑問,科網熱潮已風光不再,所以Orange的神話實在難再重演。不過,霍建寧是最懂得找尋「逃生門」的,這也是和黃的經濟專利。和黃將在中國與寶潔發展的業務出售給對方,寶潔的出價是有大公司風範,它令和黃賺取一筆厚利。細心分析,寶潔在美國本土的生意,早已飽和,中國市場銷售額增長快速,從它的立場,能夠拋掉和黃這個夥伴是件好事,因為過往聯營公司的營業額,是無法在寶潔母公司賬目中出現,如今寶潔在中國的業務已是全資擁有,無論在銷售額及溢利,都能在總公司賬目中反映,顯示出增長的幅度。

  既然未必能找到3G的買家,和黃便透過將2G業務上市集資,創造非經常性收益,抵銷2004年3G的嚴重虧損。筆者相信,和黃將來亦會利用市場將手上的3G上市或出售。霍建寧是一名會計師出身,經營不僅精打細算,還要懂得利用資本市場套現。他的經營手法就是和黃的經濟專利,所以其薪金連花紅超過一億港元一年。

長和系走向全球化發展

  和黃、長實的市場經濟專利黃金時代是否已經過去呢?和黃、長實所累積的商業智慧,在能源發電、碼頭運輸、地產、電訊及零售等行業,都有高度的競爭能力及專業水平,而這些行業的發展是容許集團走向全球化,打入其他市場,有新的市場便容許這種經濟專利繼續伸延。用一個全球化的例子,可口可樂在美國的市場早已飽和(雖然擁有專利,但沒有市場),所以可口可樂在過去十多年,是要全力打入中國、印度,去發揮它的專利作用,成績在今年特別顯著,可口可樂大部分的增長是來自海外的。所以長實、和黃的發展也會走向全球化發展,延續其市場經濟專利。
(十八)

19. 太古的市場經濟專利
==================================================  太古洋行也是過百年的老店,在香港經濟起飛的階段,太古懂得如何把握時機。第二次大戰前,太古主要經營客貨海運業務,老一輩的人都很熟悉藍煙囪、黑煙囪。前者是太古往外國的客貨船;後者則是沿中國海岸商埠的客貨船。六十年代這些業務日漸式微,遠洋散裝貨運船逐漸被貨櫃船取代,旅客亦捨輪船而選擇飛機。現在的太古上市公司,前身只是太古船塢,專做修船、造船的公司。這個行業亦因無法與日本、新加坡競爭而趨式微。七十年代當香港地產起飛時,太古洋行部署把船塢土地重新發展,項目是鰂魚涌的船塢土地,而船塢則遷往青衣,該幅土地則發展成今天的太古城。賺取利潤後,重新投資在收租物業及空運事業(即是國泰航空)。由於得到資金的支持,國泰在八十年代,能夠擴充旗下的空運事業,買入很多新型的波音747長程飛機,積極擴充飛行網絡,變身成為一家跨國性的航空公司。

  物業投資方面,金鐘的太古廣場、鰂魚涌的太古商廈、又一邨的又一城,這些都是太古利用地產興旺時出售發展物業,套取回來的資金再投資而成的。由於地點優越,設計一流,所以能夠保持經濟專利,在市場中保持一定地位。

  1997年前,國泰航空絕對擁有經濟專利,國泰代表香港的升降權,任何航空公司飛來香港競爭,都要有互惠的着陸權協議。但1997年後,政治環境變化,沒有了英國米字旗的庇護,國泰面臨的壓力非常大,中國、美國及特區政府都在協議天空開放的問題,換句話,着陸權的專利逐漸消失。第五航權已經開放了,相信將來着陸權亦會全面開放,新競爭還包括新成立的廉價航空公司。新加坡方面積極鼓吹成為廉價航空公司的基地,所以今天的太古洋行,經濟專利除了收租物業外,航空事業已經岌岌可危,投資者須加留意。天空的開放對國泰來說,可能重複電訊盈科的噩夢。(十九)


20. 九倉會德豐的市場經濟專利
=====================================================會德豐前身是隆豐國際,1980年隆豐收購九龍倉,1986九龍倉收購會德豐,經過移花接木,公司的資產重組,隆豐最後控制會德豐的資產,改名為會德豐,而九龍倉的控制權則落在會德豐的手上。所以說到會德豐我們就會談到九龍倉。九龍倉的經濟專利比較簡單,其主要投資是收租物業,主要是將廣東道一帶的貨倉重新興建成為寫字樓、商場、酒店、酒店式住宅,將旗下電車公司在羅素街的車廠物業,發展成今天的時代廣場。

  收租物業本身就是一項專利,只要有人流,商戶能夠賺錢,作為業主的就可加租。而歸根結柢,收租物業的專利維繫在人流上,要有人流必先要有良好的地點,再加上專業的管理手法便是。簡單的比較是,當你站在彌敦道尖沙咀地鐵出口,東行經麽地道到達尖東,西行經北京道到達海港城。兩者步行距離及時間相差不遠,何以海港城能夠吸引過江之鯽,而尖東則門堪羅雀。尖東是由多幢大廈組成,各有各的物業管理公司,各自為政,商場出售的商品往往重疊,產生惡性競爭;相反地,海港城本身已製造不少人流,有寫字樓,有酒店遊客,更有酒店式住宅的住客,由於業主只得一個,有創意的管理可以為商場締造出一種無可抗拒的誘惑,建立市場經濟專利。

  海港城能夠創造出一個「凝聚」的氣勢,就是衣服、鞋、手袋、體育用品、電器及傢俬……同類貨品集中在同一層樓面,跳出商舖的局限,變成大型展銷會。這個模式你在時代廣場也會體會到。你要買電器產品,在同一層購物商場內會有不同的公司,擺設多花樣的產品,因此產品最齊全。所以收租物業的經濟專利,除了地點重要外,如何管理和吸引人流是重要的因素。

  九倉擁有現代貨櫃碼頭,在香港仍保持有經濟專利,但是業務無法像和黃走向國際化,也沒法在鹽田港爭取利益,所以九倉的碼頭業務是無法逃避鹽田港的競爭。

  九倉過往的業績是相當反覆,九十年代九倉發展時代廣場及重建港威中心,所以負債不斷累積,在建築過程中,利息開支可以當作資本性支出,加到建築成本賬目上,因此1994-95年公司純利未受影響。1995年九倉的純利達到三十五億港元,時代廣場完成後,貸款利息無法當作資本性支出,要在損益賬中扣除,1996-97年純利持續下跌。當時九倉的貸款最高達到三百多億元,利率高企,利息負擔相當沉重。1997年後無論寫字樓或商場的租金收入都下跌,若不是有出售物業的補償,租金收入便不足以抵償利息負擔,更談不上增長了。1998年純利只得十九億港元。1999年港威中心重建完成,該年的利息開支大幅上升至十九億港元。而租金收入增長緩慢,尤其是撇除新租約附送頗長的免租期,同時地產市道下跌,地產發展項目的撥備則達到十五億元,公司幾乎出現虧損,為應付燃眉之急,九倉把有線寬頻分拆上市,締造了三十多億元的非經常性收入,將純利推高至四十二億元,但由2000至02年,純利又徘徊在二十三至二十五億元之間。2003年則略為改善至三十億元。經過這幾年的減債,2003年九倉的負債已回落至一百多億元;加上利率低企,利息支出大幅度減少,所以開始有起色。2004年九倉的收租物業將進入收成期,加上自由行,帶旺了酒店業務及零售業務。但長遠而言,九倉的經濟專利始終局限於香港,無法走向全球化。          (二十)


21.德昌電機的市場經濟專利
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  最後要提及的是德昌電機。1997年德昌電機的純利是四億三千七百萬元,2003年上升至十一億七千萬港元,升幅達到168%,比上述十二隻「千里馬」升幅還要多。德昌專門生產的摩打,只是一門有百多年歷史的舊科技,它的經濟專利從何而來呢?據筆者了解,它的管理層確很務實,而其營商之道也很簡單。首先是薄利多銷;其次是降低成本;接着是保持高素質;最後是擴展新市場。這些所謂營商之道都是唾手可得的通論,任何做生意的人都理解的。

摩打隨着潮流被廣泛採用

  德昌的經濟專利,是來自世界市場的潮流。這個有百多年歷史的產品,在我們的起居生活中,反而愈來愈重要。隨着日常生活愈趨電腦化,線路板被廣泛地應用。線路板是用作通電,發施號令,但不能直接推動槓桿,要達到此目的,需要一個微型摩打。如此一來,摩打再不單只是用來製造風扇、按摩器、風筒那麽簡單;現今的汽車,亦採用微型摩打來控制窗門的升降,甚至推動軚盤。汽車的軚盤扭動已有百多年歷史,過往只是用齒輪來推動。筆者在六十年代,學習駕駛的車輛,純粹是用齒輪推動的軚盤,扭動時須要出盡氣力,弄得滿頭大汗。到了七十、八十年代,改良成為風油軚,也就是利用引擎的轉動,用皮帶拖動油泵,這個泵在轉動時產生壓力,將有壓力的油,壓進裝着齒輪的軚箱,通過油壓齒輪便可輕鬆轉動。所以七十年代後,女士們都可以輕鬆地駕車了。最新改良的軚盤,是通過微型摩打代替這個機械式的操作。

市場愈大愈減價

  基於時代巨輪推動,百年多前的產品用途愈來愈廣泛,所以市場不斷擴大,而德昌電機是世界上第二大微型摩打生產商。它已將工序北移,除了利用廉價勞工外,還不斷自動化,降低成本,所以市場佔有率不斷擴大。猶有甚者,德昌每年都會減低摩打的價格,因為市場大,經濟效益相對增大,所以可以年年減價。售價低,效率高,生產規模要大,這幾項條件令新的生產商無利可圖,不敢加入競爭。

  儘管如此,市場給予德昌的經濟專利,並不保障原料價錢。要薄利多銷,德昌的原料成本佔售價的很大部分,只要鋼鐵及銅線價錢大幅度上升,利潤可以在一夜間消失,甚至出現虧損。所以去年德昌已作出盈利警告,主要原因是原料價格的急升令其喘不過氣。

  作為投資者,現在應否買入德昌電機呢?這真是見仁見智了!(二十一)


22. 私營醫療系統存在商機
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  綜合上述「千里馬」公司的經濟專利,實際上與舉世著名的畢非德及林治的投資理論不謀而合。林治因為太太喜愛絲襪而投資絲襪製造商,畢非德投資的吉列刀片及可口可樂,都有市場經濟專利。與德昌電機相似,可口可樂也有百多年歷史,不是新產品,但市場因中國和印度的開放而擴大;吉列刀片也是,只要世界上有男人,刀片的銷售就有保證。德昌電機也一樣,只要有線路板,微型摩打必有其市場。

97年是香港經濟分水嶺

  綜合來說,1997年是香港經濟及股市的分水嶺,1977-1997年是香港經濟起飛的高速時期,亦是股市的黃金歲月。所以這十二隻「千里馬」公司的股價表現以複式增長計算,快過本地生產總值。同期恒指升幅亦跑贏本地生產總值。十二隻「千里馬」的股價與恒指比較,由1977年至1997年只有四家略為遜色,就是太古、會德豐、中電及港燈。

  本地生產總值自從1997年達到一萬三千四百四十億元的高峰後,輾轉下滑至2003年的一萬二千三百四十億元,整體經濟下滑了8%。在這七年時間內,本地生產總值有四年出現倒退,公司的純利又如何呢?

  由1997年至2003年,這十二隻「千里馬」只有六家公司是有進步的,其餘則全部倒退,電訊盈科更出現虧損。

  六家純利上升的公司中,有三家是公用股,包括中華煤氣、中華電力及港燈。九倉亦有可觀的升幅。綜合企業類中,除九倉外,和黃亦有升幅,但幅度不大。

  銀行方面,恒生銀行只能持平,滙控卻有60%升幅。但公司賺錢並不代表每股純利的升幅。1997年至2003年,滙控純利由四百二十五億元上升至六百八十三億元,增幅60%,按每股純利計算,只是上升了22%。期間滙控發行了很多新股,在海外進行收購,得以維持增長。

醫療服務吸引內地同胞

  只要香港仍然保持某些市場經濟專利,香港的金融地位仍不會改變,直至有一天人民幣自由兌換。只要人民幣一天未自由兌換,在中國大型國企繼續私有化下,一定要利用香港的股票市場,以H股形式在香港上市,大規模的國企在香港上市,為投資銀行提供主要收入來源,其他包括股票經紀、銀行家、律師、會計等都因此受惠。

  另外,港交所也擁有一種經濟專利地位,並非港交所經營得特別成功,而是香港不可能再有第二個證券市場。只要人民幣未開放,香港仍有機會成為一個離岸中心,現在香港的人民幣存款有七十二億元,雖不為多,但這數目將迅速增長,隨着自由行,更多遊客將人民幣帶來香港消費。人民幣存款可以幫助香港成為離岸中心,若外國人認為人民幣會升值,值得投資的話,他們可以在香港買入人民幣。有了人民幣的基數,銀行就可以在中國境內提供人民幣貸款,進而鞏固香港的金融業。

  此外,香港的購物地位亦是一項專利,內地同胞來到香港,一定可以買到正牌奶粉及勞力士,這是有賴香港百多年來建立的法治及打擊冒牌貨的成效。

  香港的醫療服務,亦是其中一門經濟專利。經過2003年沙士一役後,香港整個衞生環境大大的改善,醫護人員的專業精神及水平,證明是達到世界水平,香港領先尋找到沙士的冠狀病毒來源。可見將來,較富裕的中國同胞,可能會來香港醫病,只要我們的私營醫療系統經營有方的話,商機是存在的。     (二十二)


23.企業自由行商機龐大
=====================================================  CEPA是香港第四個專利,它使香港產品打入中國,香港的食物有品質保證。所以一旦打入中國市場,肯定商機無限。餘此類推,香港可能是日後的食品加工地方。這個專利來自香港嚴謹的食物品質監管及安全法例。問題是如何降低成本,能解決這難題,香港可能發展成為高檔食品加工中心。香港的產品,再不可以低廉價錢爭取內地市場,我們要利用良好的食物監管機制,以安全的國際水準作為賣點。有些高利潤、低成本產品:畢非德最喜愛的巧克力See's Candy或其他品牌如Godiva都容易打入中國;至於如何將月餅變成四季都受歡迎的產品,就要商家動腦筋了。

內企以香港作跳板

  地產行業是第五個專利。政府已開始實施企業的自由行政策,容許內地企業以香港作為跳板,在港設立辦事處,立足香港,放眼世界。此舉帶來的利益,會比個人自由行更大,因為設立辦事處,需要辦公地點,亦會增加就業,律師、會計師和銀行家等大派用場,空間無限。香港的地產業,仍然有其市場經濟專利。在金融業及企業自由行的支援下,優質的寫字樓、豪宅及人流旺的商場,仍然有一定的需求。參考英國倫敦,它有超過七百萬人口,就業以金融服務業為主,當然倫敦的金融市場比香港大得多。倫敦市中心的物業,除了商業寫字樓外,亦有豪宅,為長時間工作的金融業人員,提供休息、起居的地方。其他行業例如飲食業、零售業的從業員,是不能應付市中心豪宅的昂貴租金,所以他們會選擇較偏遠,但租金便宜的郊區;這情況同樣在紐約曼哈頓出現。筆者相信香港也會走向這條路線,豪宅與中小型單位,無論在價格或租金的差距都會不斷拉闊。

  以倫敦及紐約的發展為例,作為金融中心,需要專上教育的配合,提供大量專業人士,例如在會計、法律、金融服務方面,提供大量畢業生。香港的專上大學發展方向,一定要朝這個方向走,才能幫助香港成為一個大都會。

澳門積極成為金融離岸中心

  順道一提,澳門的賭業是其主要專利,澳門亦是最好的洗黑錢中心,任何人帶現金換作籌碼,離開時,可以再將籌碼換作賭場的銀行本票。這樣一來,資金便可歸源於幸運之神。所以澳門賭業日後將繼續蓬勃發展。

  其次澳門懂得利用法例,積極成為金融的離岸中心。以一家香港廠商為例,總辦事處在香港,生產基地在珠三角,根據現行香港的法例,在香港接到的訂單及所收的貨款,賺取的利潤要繳付17%的香港利得稅。澳門利用香港這個稅制,將澳門變成離岸中心。只要任何香港公司在澳門設立辦事處,在當地聘請兩名僱員,公司便可將海外的訂單,經過澳門作文件上的處理,在澳門接受貨款,然後再在中國加工,由澳門支付生產成本,貨物本身可能在珠三角製造,原料來源及出口製成品都經香港運輸,但因為貨款是在澳門收取,所以香港的廠商毋須繳交香港利得稅,而澳門亦不徵收利得稅項。目前已有很多香港公司朝這方向走,所以澳門的就業情況因此得到大幅改善,市面欣欣向榮。(23)

24. 在中國覓市場經濟專利
=====================================================  中國的經濟現正高速增長,根據鄒志莊教授在《認識中國》一書中提到,1978-1998年間,中國經濟年增長率達9.6%,1998年國民生產總值達三萬九千八百三十六億美元。1998-2002年的年增長率,平均為7.5%-8%,2003年為9.1%,2004年上半年已再次超過9%。由1998-2020年,若果中國的經濟能夠維持年增長率6%來計算,屆時中國的國民生產總值,便可追上美國(以總值計算,而不是人均生產值)。

  根據鄒教授的分析,現在中國經濟有數個環節,屬於比較不完善的,像銀行體系、法律制度、知識產權、國企營運等。但在這方面筆者比較樂觀,法制雖然不可以說是完善,但過去十年中國在很多方面都有長足的進步,所引入的醫療及失業保險,兩方面都比香港領先。一般人仍然很擔心國企的管治水平,公司的透明度不足、時有貪污和詐騙事件。不過,回顧香港,經濟高速增長的二十世紀六十、七十年代何嘗不是有企業詐騙及集體貪污,當時香港的企業管治水平不足,年報及賬目資料貧乏,透明度比現在的國企還要差上一大截。

  實際上現在國企的改革,已有相當不俗的開始,朱鎔基總理在2001年「入世」時,表明要借「入世」的時限強迫國企改革,自力更生,「入世」後中國會逐步開放市場,最後讓外資全面進入中國市場,帶來更多競爭。所以在未全部開放之前,國企都知道一定要努力改革。透過上市的形式,不少大型的國企,無論在管治方面,或業績的透明度方面,已經大大改善了。

  在眾多的香港紅籌及H股中,只有超級大型國企,才能夠在紐約、倫敦及香港同時上市,接受美國、英國及香港的會計制度監管,會計方面的透明度已作出很大的改善。一些大企業如中海油、中石油、中石化、中移動、中聯通、中國人壽、中國財險、平安保險、華能國際、大唐發電、兗州煤業、中芯國際……都是先在香港及外國上市。其中有個別企業像華能國際和大唐發電,於後來再以A股形式在中國上市。這樣安排的目的,就是要利用外國嚴謹的制度,來幫助國企改善管治及提升透明度。最近更有國企打算在香港以H股及在國內以A股同時上市,這是可取的方向,令A股市場早日與外國接軌。

  中國有社會主義特色的市場經濟是有其優點的,可以補充西方市場經濟若干不足之處。儘管美國的監管嚴密,若干條例刑事化,仍然有不少美國大公司,在管治方面出了人事問題,引致公司走向破產,例如近年的世界通訊及英隆事件。這些公司負責人透過複雜的、不合法的交易虛報公司溢利,製造假賬,結果被聯邦政府起訴,但這只是亡羊補牢,不少股東的一生血汗已付諸流水。以今天香港監管水平,香港公司管治仍然處於一個灰色的「自律地帶」,亦可以說是一個「冇王管」的真空地帶。有不少公司的管理層,在公司連年虧損的情況下,仍然支取高薪厚祿,把小股東的資金亦侵蝕了。

  雖然有部分國企的規模已晉身世界上最大的五百家公司,但是管理層的薪酬比香港低很多。在阻嚇管理層舞弊方面,中國的方式反而是最有效,例如中銀香港的「劉金寶事件」,並非由香港銀監或香港的廉署主導,反而是由中國的執法機關最先發覺及採取行動;中銀香港是一家香港註冊、香港上市的公司,但香港執法機關在這事件上,如在五里霧中,證明香港的監管制度仍有漏洞。

  2004年初重慶的「井噴事件」,引致多人死傷,結果中石油董事長馬富才因此辭職,可見中國的問責制機制逐漸建立。事實上,油井爆炸的疏忽罪,在於四川地盤的運作主管,而董事長的辭職令人感到國企在管治方面努力推行問責制。除了財務方面的透明度外,企業的運作亦要管理得百分百安全,不容許任何錯失。長遠來說,這是可以增加投資者對國企的信心。(二十四)


25. 後來經濟者的優勢
=====================================================  由九十年代初期上海及深圳成立股市至今,中國市場經濟發展開放的步伐是有秩序的、有規劃的。早期容許地方政府及較細規模的企業上市,後來更容許民間企業,到最近幾年很多重點的國家企業都陸續上市。國務院屬下的企業仍有一百八十家未上市,包括四大國有銀行中國銀行、工商銀行、建設銀行及農業銀行仍處於改革當中。

  筆者認為有秩序的、有規劃的開放政策,是領導人的遠見,我們用電訊市場的發展作為例子說明。香港的流動電話業務,早在七十年代末期由香港電話公司引入。開始時是用模擬制式,俗稱「大哥大水壺手機」。發展到八十年代後期,營運商推出PCS的單向手機,只能打出,不能接收,要配合傳呼機使用,二者都不甚受歡迎。九十年代2G急速發展,即現在仍沿用的GSM及CDMA數碼聲音傳送制式。目前,香港已有六家流動電話經營商,和黃更於今年初推出了3G的手機服務。在科技的急速發展過程中,和黃曾錯誤投資在PCS的單向手機,最後要作出撥備來撇賬,結束這不受歡迎的玩意。營運中的CDMA服務,客戶人數日漸減少,沒有經濟效益,早晚定必被淘汰。

  中國的電訊市場改革是有規律的,脫離純市場經濟的風險。流動電話市場發展步伐比香港慢,但慢的好處是可以看清楚科技的發展方向;中國的流動電話剛起步便使用GSM,後來亦用了CDMA,開始便到達穩定的平台,避免了在未成熟的科技平台上浪費資源,感覺上是「遲來先上岸」。現在中國遲遲不肯發展3G,亦是明智之舉,在這個階段,2G的收費在國內是有秩序的回落,中國十三億人口中,只有五個經營商:中移動、中聯通、網通、鐵通及中電信,但實際上最大的只有中移動及中聯通兩家。在開明的政府領導下,容許有限度競爭,容許價格有秩序下跌。從長遠角度來看,有限度的競爭令經營商可以有利可圖,可以有足夠的資金用作持續投資。另一方面,領導人亦希望手機的月費,能夠逐步下降,讓更多人可以使用這種服務。從經營者的立場來看,中國流動電話市場的增長率,是比其他國家快,儘管收費持續下降,仍然是一盤有利可圖的生意。遲遲不發展3G,一方面要看清科技方向,另一方面要讓這些大經營商累積更多資金,等到時機成熟時,才決定投資在什麽科技方面,是3G或4G,若後者發展成熟,那麼中國市場便可以跳上一個更穩定、更高科技的平台。

  2007年全面開放電訊市場的時候,外商投資中國電訊市場仍然受到限制,最多只准持有固網或流動電話經營商股權的49%,領導人當然考慮到國家安全,不想市場被外商所壟斷。本國經營者能夠保留控制權,有足夠的競爭能力抵擋外來的競爭。當然,有些觀察家表示,中國堅持自行發展3G科技,也是考慮軍事秘密可能外洩,對國家安全構成威脅;不過,作為重要的戰略設備,保護電訊市場亦是無可厚非。筆者認為領導人是有遠見的,在開放過程中,很多「下游工業」及零售業都已經全面開放,但國家的重要戰略市場,則受到特別保護。

  除了上述的電訊市場,現在的石油開採權都是由三家公司所統籌:中石油、中海油及中石化,外商只限於與這三家公司合作,所以外商不可能壟斷中國石油市場,石油當然是軍事上的主要戰略商品。

  根據世貿協議,人壽及財產保險市場已逐步開放了。現在只容許外資的保險公司,以合資形式,直接在大城市推廣其產品。2004年12月實施全國性開放;不過,外資仍然受制於合資形式(控制權不可超過51%),接受中國保監會的監察,避免外資因外圍的損失而拖累其中國業務。傳聞中國將實施強制性的汽車第三保,屆時外資可能無法參與。這一切措施減低了競爭,有規模的保險公司,像中國人壽及中國財險,能夠保留他們的市場經濟專利。 (二十五)


26. 紅籌及H股在港上市的經驗
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  在香港以H股或紅籌股形式上市的公司超過一百三十家,而且成交活躍,能夠容易買賣。另外,最大型的國企亦在香港上市,筆者相信四大銀行,最終亦會在香港及紐約上市。

  1982-1985年中英談判時,香港地產風雨飄搖,為挽救信心及疲弱的地產市道,香港政府將花園道一號,以十億元的友誼價賣給香港中國銀行,當時中銀買入這塊地皮,是要對香港投下信心的一票。早期來港的中資企業,帶有政治使命,旨在穩定當日香港的政局。光大集團(紅籌買殼上市的始創者)是最早來港的紅籌。在八十年代初,中國光大集團携同資金來港設立辦事處,當時的負責人是王光英,代表國務院直轄的貿易單位。王光英是劉少奇主席遺孀王光美的弟弟。光大集團來港後便買殼上市,王光英來港的使命,第一是要投香港政治前景信心的一票,第二是讓國家領導人體驗市場經濟的運作,香港人當然視他為北京駐港的商務代表。當時李嘉誠便與王光英達成協議,將部分賣不出的城市花園單位售予光大集團,以證明北京對香港地產很有信心。李嘉誠在賣出城市花園的住宅單位予光大集團時,長實系屬下的上市公司國際城市(城市花園發展商)股價急升,而李嘉誠則被牽涉入國際城市的內幕消息買賣。雖然光大沒有直接參與國際城市的股票買賣,但最後王光英被調回北京了。經過這個挫折之後,北京又透過中國信託投資公司的主席榮毅仁,由他委派其子榮智健帶資金來港投資,再對香港政治信心投下一票,榮智健成立辦事處,透過買殼(泰富)的形式上市,成為今天的中信泰富,後來更收購了大昌行的業務。

  進入九十年代,中資企業來港上市捲起第二個浪潮。越秀、粵海、首鋼……這些地方國企,也透過在香港買殼上市,但他們再不是帶有政治任命,而是要籌集資金回祖國投資。1993年香港政府決定要盡量開放香港的股票市場,容許國企能夠以國內註冊的公司來香港上市,稱為H股;或者以香港註冊的公司在香港直接上市,簡稱「紅籌」。上述措施令國企毋須再透過買殼上市了。

  在1993年,第一家國企青島啤酒來港以H股形式上市,哄動一時,因為這個品牌的啤酒當時在香港頗受歡迎。除青島啤酒外,後來還有上海石化、儀征化纖、鎮海煉油及馬鋼等。

  另一個浪潮出現於1996-1997年,當時上市的國企有北控、上實、燕化、鞍鋼、大唐發電、華能國際、江蘇寧滬、東方航空、南方航空、江銅、深圳高速、浙江滬杭甬和中移動。接近2000年時,更大型的國企像中石油、中聯通和中石化也陸續來港上市。(二十六)

27. 篩選「千里馬」的標準
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伯樂篩選「千里馬」必有他的標準。以下的指引是用來選擇有市場經濟專利的中國企業:

  一、中國經濟現正處於由工業帶動的起飛時刻,正如日本處於六十至八十年代一樣,高速經濟增長營造大好營商環境;

  二、要合乎擁有市場經濟專利的要求,這些公司的服務或產品,必須是無可取代的;

  三、市場對這些服務及產品的需求是重複性的,所以是有增無減的;

  四、競爭當然是無可避免的,但不是陷入「割喉式」的過度競爭;

  五、公司行業前景比較穩定,受經濟循環的影響比較輕微;

  六、公司純利及營業額的增幅都要比經濟增長快;

  七、股東資金回報率不少於雙位數字。

  筆者希望將過去三十年分析公司的經驗,每個行業的獨特經營竅門公諸於世,方便投資人士在作出投資決定的時候,有一個清晰的思路及根據,正如廣東人的俗語:「女人最怕嫁錯郎,男人最怕入錯行。」在目前如此複雜的社會中,就算單以香港一百三十多家H股及紅籌來看,也有很多不同行業,只有少數是屬於有市場經濟專利的生意,大部分行業屬於過度競爭的生意。

  筆者從七十年代初,便投身證券分析的工作,接觸過不少製造行業,尤其是生產中、下游產品的生意,原料價格上漲,便將毛利率壓縮得很厲害。舉例而言,若原材料佔成本70%,若其價格上升10%,你的成本便會上升7%,而毛利率則相應減少7%;第二個困難是市場的競爭。由於工業沒有什麽專利可言,任何人有資金、有技術,便可參與,市場的價格競爭則無日無之,就算最成功的德昌電機,其微型摩打也要年年減價。工業的第三個難處是設備的更新(Re-Tooling),要提高效率,要產品追上時代,便要不斷投放更多資金。所以很多廠家都感到生意愈做愈大,但負債也愈來愈大,因為很多新機器設施都是很昂貴的,經常需要融資來添置。

  有一些較「下游」的生產商避免生產昂貴零件,便從不同零件供應商買入零件,從事裝配工作,這樣投資費用便低得多了。只須僱用一批工人,以流水作業形式裝配,產品可以是收音機、音響、電視機、CD和DVD等;但這種行業也面對同樣問題,就是作為最「下游」的生產商,會受到市場價格競爭的衝擊。從中國過去的例子,冷氣機、雪櫃的價錢是不斷下降,最後是無利可圖。曾幾何時,香港人回鄉時,會帶彩電回去作手信,但現在內地的彩電及其他家庭電器都供過於求,價錢比香港便宜得多。生產商唯一能夠賺錢的方法,是要不斷擴大市場,甚至跳出中國,進入世界市場,以薄利多銷的形式來賺取利潤。但作為出口商,又要面對另類的挑戰及風險:外滙價格的波動、外國關稅與反傾銷措施。

  今天香港只有寥寥可數的工廠能成為世界級的生產商,例如德昌電機及裕元工業,前者是生產微型摩打,後者是運動鞋。但當規模到達世界級時,想進一步增長,是相當困難的。面對原料的漲價,德昌年初時已提出盈利警告。裕元於2004年上半年的營業額為十二億五千八百萬美元,比2003年上半年的十二億四千二百萬美元,只增長了1.3%,而純利由一億五千二百萬美元上升至一億五千八百萬美元,幅度也是很小。所以裕元最近的策略是進行分散投資,積極購入運動服裝和其他類型鞋類的生產業務。但分散投資後,其風險亦相應增加,最後又會如何呢?拭目以待吧!

  廣東科龍曾經是中國最大的冰箱及空調生產商,但今日已無復當年之勇了。2004年上半年,廣東科龍的營業額達五十億元人民幣,純利則為一億五千八百萬元人民幣,純利率只有3.16%。長城科技也是一個規模龐大的電子生產商,但近年的純利亦是反覆;2004年上半年,長城科技的營業額為四十九億元人民幣,純利只有一億三千萬元人民幣,純利率僅2.65%。(二十七)


28. 汽車和鋼鐵業挑戰重重
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  汽車和鋼鐵工業,實際上也是過度競爭的行業,它受到大小兩種循環所影響。大循環要看世界的趨勢,以鋼鐵業為例,十八、十九世紀時,英國是工業革命的先驅者,最先建立鋼鐵王國。十九世紀後期到二十世紀中,美國成為最大鋼鐵生產商。二十世紀六十至八十年代,日本曾經是最大的鋼鐵生產商。現在最大的鋼鐵生產商則是中國。此之為大循環,由一個已發展地區轉移至發展中經濟,下一步會否轉移至印度呢?我們不排除這個可能性。

  汽車的工業也有其大循環。最早期的汽車生產始於歐洲。二十世紀初,真正大規模的生產在美國出現。當時被視為新興行業,有超過一百家汽車生產商,同時在美國出現。到1929年美國每年汽車生產量達到五百萬輛。今天,在美國只剩下三家大生產商,全年產量千多萬輛。隨後而至的是日本,她的汽車工業曾一度橫掃全球市場。今天,中國的汽車生產商也有一百多家,2004年全年產量,估計可以增至二百四十萬輛。平均每個生產商出產二萬四千輛一年,是一個低效率的運作。汽車業在中國只處於一個起步階段,就像美國在二十世紀初期一樣。可以肯定的是,中國有不少汽車生產商,最終會被淘汰或被收購合併,走向更有規模、更有效率的發展。現在中國比較大規模的汽車生產商,都是與外國大的汽車生產商合作,駿威與本田在廣州生產,由2000年的數萬輛增產至現在的十多萬輛;上海自行車則分別與大眾(Volkeswagon)和通用汽車(General Motors)合作;華晨則與寶馬(BMW)合作;第一汽車則與大眾、豐田(Toyota)及奧迪(Audi)合作;慶鈴汽車與日本五十鈴合作;東風與日產(Nissan)及法國寶轎(Peugeot)合作;長安汽車與福特(Ford)及鈴木(Suzuki)合作。目前中國的汽車市場每年銷量接近五百萬輛,理論上,本地生產可以由目前的二百四十萬輛繼續提升,取代入口汽車。不過,入口車輛代表高檔商品,不是每位消費者都願意接受本地生產的汽車。 (二十八)


29. 鋼鐵業下降周期長
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  內地生產的汽車仍要面對重重挑戰:

  一、內地生產的汽車,在未來一段時間一定會不斷減價,保持競爭力;因為世貿規定中國在2006大幅度開放市場,屆時汽車入口關稅便會減至25%,大批外國生產商正準備進佔中國市場。這是困難之一。

  二、中國汽車生產商面臨的第二個挑戰,是原材料價格上漲。汽車生產需要大量鋼鐵、鋁及塑膠材料。石油、鋁及軋鋼價格的上升會帶來直接衝擊。

  三、第三個挑戰是中國生產商的規模未夠大,所以效率未達致最高水平。

  四、第四個挑戰是設備更新費用。引進任何新款式的車型,或任何外觀上的改變,其外殼壓縮模具都要更新,內部配件的改進,亦需要新的裝配工具,而費用相當昂貴。科技方面,在環保及節省能源的大前提下,需要不斷改良設計,因此需要不斷投入更多資金去更新設備。科技的進步就像彩電發展那樣急速,而困難亦步亦趨。

  五、第五個挑戰是品質的保證,每一輛車有超過一萬件配件,來自不同的供應商,只要某一組配件的品質出現參差,有機會構成危險時,車廠需要負責回收,更換有問題的配件。

  六、第六個挑戰與宏觀調控息息相關。汽車始終是奢侈品,很多時需要分期付款的。在宏觀調控下,政府收緊信貸,收到立竿見影之效,汽車銷量立時放慢。現在中國大小車廠都一致傾向減價促銷,雖然市場需求大,減價可以促銷,但若果效率無法提高,最終將有無數車廠進入無利可圖的困局,這是小循環。大循環則是在購併及淘汰下,最終只會剩下數家大型的汽車生產商。

  鋼鐵業除前文所述的大循環外,本身的小循環,亦受經濟氣候影響。若果汽車銷售、基建及房屋建築工程放慢,鋼鐵的需求便會下降,中國鋼鐵的消耗量,達到全世界總產量的30%,美國現在亦是鋼鐵的入口國,所以美國汽車銷情,對世界的鋼鐵價格亦影響深遠,中東伊拉克的情況對厚鋼板需求殷切,恐怖分子伺機襲擊美軍的運輸補給線,美軍只有放棄普通運輸軍車,被迫採用重型裝甲車作一般運輸用途,一時重型裝甲車供不應求,生產商之一Armour Holdings應美國政府要求,將每月生產量由三十輛大幅提升至四百五十輛,額外的生產每年要多用一千五百萬噸厚鋼板。海上運輸緊張,船租急升刺激船公司一窩蜂訂購新船,船廠亦需要大量鋼板來造船。單靠中國的調控,一時無法改變鋼鐵的短缺,可能要等到2006年,供求才達到平衡,屆時鋼鐵價格才回落。

  鋼鐵行業受經濟循環影響特別明顯,其下降周期比其他行業來得長,上升期來得急速而短暫。1993年的馬鋼(323)純利達十七億五千萬元人民幣後,連續五年下跌,至1998年出現一億六千八百萬元人民幣的虧損。其後四年逐步回升,至2003年溢利才超過1993年的水平,達二十六億六千萬元人民幣。2005-2006年可能是這循環的頂點。從1993年至2004年,馬鋼的循環經歷十二年。鞍鋼(347)及重鋼(1053)的純利都是離不開循環的軌迹,所以是很反覆的。

  這個行業的循環特色是下降周期較長,暴利的時間是比較短暫,因為鋼鐵產品必須符合世界性標準,產品價格也需要緊貼世界市場;在經濟復甦初期,是沒有可能大幅加價的,若加幅太大,相信整個市場會充斥入口鋼鐵。所以只有在經濟過熱時,才能出現價格上漲,從而獲取暴利;可是經濟一旦過熱,中央政府又會推出宏觀調控,令價格急速回落。所以這個行業是不容易經營的,也是不值得長線投資的,只適合專業投資者利用反循環的形式捕捉周期的高低點。(二十九)

30. 化工業屬「中游」行業
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  投資化工廠牽涉龐大資金,而且需時數年才能建成一家化工廠。作出一個投資決定興建新設施時,行業往往是處於經濟過熱的循環高峰期,當產品出現供不應求及價格飆升時,才使管理層認為有利可圖,決定投資新廠。但當多家化工廠同時作出這樣的決定,結果在三數年後大量化工設施又會同時投入生產,令產品出現供過於求,價格於是下跌;屆時各化工廠又會停止興建新廠房。換言之,這個行業的生產商,不斷重複這樣一個循環。與鋼鐵一樣,化工產品也跟隨世界性標準的。經濟過熱而令產品價格上漲的日子並不能持久,若果本地產品的價格太高,必會帶來入口產品的競爭。化工始終是「中游」產品,外圍油價的波動,決定原料成本的價錢。化工產品能否加價,則視乎其他的因素,例如其他行業的盛衰情況,若是汽油產品,價格更是由政府決定的。

  化工行業本身循環性很強,例如儀征化纖,其出產的紡織製品原料,是受到紡織市場的循環影響。作為一家「中游」產品的公司,其原料又受石油價格所影響。不論成本或產品價格波動都很大,所以儀征化纖#1033在過去十一年已出現了三起三落的現象。就算石化中的強者如上海石化,在1998年及2001年,亦出現兩次大幅度的倒退。鎮海煉油的主要產品有汽車及飛機用燃油,過去十一年的業績相對比較穩定,現在正經歷第二個上升循環。北京燕化在八年的上市紀錄中,1998年及2001年亦出現兩次大幅度倒退。

  這個行業是處於很被動的位置,只適合專業投資者利用反循環來捕捉高低點,作為長期的投資,往往要接受「過山車」式上落帶來的考驗,不值得考慮。
(三十)

31.原材料價格短期仍高企
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  原材料的行業,如煤、銅、鋼鐵、水泥及鋁等,已經是全面開放的行業,而且行內競爭很劇烈,原材料行業直接受國際市場價格影響,可以說是完全沒有市場專利,這些材料除了中國生產外,世界各地也有同樣產品,價格是決定於國際市場。而且原材料的下降周期時間是特別長的。以銅價為例,1973年後,銅的價格反覆向下長達三十多年後,到最近兩年才真正開始攀升。這個循環甚至較黃金的下跌周期還要長。銅的應用當然比黃金廣泛得多。中國電力供不應求,新興建的電廠、建築用的水喉、家居電器及電線均需要大量銅的原材料。不過,需求量雖然大幅增加,但銅的供應量亦是相當大的,而且它的循環再造可塑性相當高。現在日本、美國、中國和印度的經濟體系,都處於擴張期,可說是第一次出現連手共步復甦的迹象,締造了對銅的需求,才能帶動銅價上揚。可以預期的是銅價的升幅將鼓勵南非、澳洲及美洲的生產商,投資開採新的銅礦。由於新的產量往往需時兩年才到達市場,所以高銅價將維持至2005年後才回落。

  在中國,煤一直並不短缺,供應不足主要是來自運輸問題。現在中國消耗煤量,達到全球總產量的31%,大部分用作發電及煉鋼,若能解決運輸問題,則全球供應亦會足夠。水泥方面,也進入了價格上升期,水泥生產程序是污染性行業,基於環保理由,美國現已成為水泥入口國。

中國的需求龐大,消耗量佔全世界產量的40%,同時亦是全球最大的生產國。因此,水泥價格在經濟增長中仍穩中看漲,除非宏觀調控令基建項目及房地產出現大衰退。這次的宏觀調控,是取締低技術及染污性的水泥生產商,長遠來說有助穩定市場,避免一窩蜂情形下出現供過於求。

  電解鋁的需求亦是相當龐大,今時今日,鋁的用途除了建築行業外,亦是汽車業的主要原材料;另外,空調設備,包括汽車空調、辦公室及住宅的空調設備、新鋪設的電纜及電力變壓站,都用上大量鋁。不過,電解鋁也是這次宏觀調控的打壓對象,領導人希望取締低技術電解鋁生產商,亦希望大生產商能夠提高生產效益,達到有長遠的競爭能力。可以說,鋁的產品與汽車行業息息相關,若果汽車行業倒退,鋁的需求也會滑落。

  綜合來說,原材料並不存在市場經濟專利,但在世界性經濟擴張期中,可能會有個較長的價格上升期。原材料最大的致命傷,就是石油,在生產過程中,需要耗用大量石油,包括挖取、生產、提煉等都需大量能源。若石油價格最終如脫韁之馬上升,最後將打擊已發展國家的經濟增長,高石油價格等於是一項消費稅,直接在消費者口袋裏掏金。另外,亦推高很多製成品的價格,最終令消費者產生抗拒,石油產品在汽車工業中佔很重要位置,汽車除了鋼鐵外,還需要用很多石油副產品;同時,汽車也是用汽油來推動,若果消費者對高油價產生抗拒,而汽車的售價又無法回落,最後消費者會抗拒買入新車,這便拖低整體經濟增長,令經濟出現倒退或呆滯不前,原材料價格屆時亦相應回落。以四家原材料企業包括江銅、安徽海螺、兗州煤業及中鋁來比較,顯示煤業的循環性不算太強。兗煤主要是出口及提供給電廠發電之用,由於能源需求持續上升,新的電廠投資令市場需求一直得以維持,自2003年底煤價急促上升,可能要在高位持續一段時間,至2006年才回落。(三十一)


32. 運輸業固定成本高
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   運輸公司的固定經營成本非常昂貴。以航空公司為例,國泰是最有效率的,若每程飛機載客量不能達到65%的話,便會虧蝕;就算達到65%以上,利潤亦受到很多限制,例如票價的升跌、頭等艙與商務客位的載客分布情況等。2003年上半年,香港慘受沙士衝擊,國泰載客量急劇下跌,公司只有大幅減價及送出機票維持經營。雖然當時的載客量達64.4%,但國泰仍出現十二億港元的虧損,這是減票價帶來的負面影響。粗略計算,由於減價幅度大,載容量要上升至72.8%,才可以收支平衡。

  船方面也一樣,雖然很多運作程序已經自動化、電腦化及機械化,但固定成本仍是十分昂貴。當船隻到達某個港口上落貨,最大的成本就是支付貨櫃碼頭泊位及上落貨的費用。無論是海陸空的運輸都有風險,所以保險費用十分昂貴,尤其是中東局勢一旦緊張起來,要經過中東水域的船隻,投保時要繳交額外戰爭保險費,甚至有時無法投保。

  運輸公司的第二個挑戰是要不停地運作。就像工廠一樣,二十四小時三班運作便可降低成本,若只得八小時運作,其成本便會十分高昂。所以船隊及機隊的編排十分緊湊,是用人手去配搭班次的編排,例如國泰由香港直飛洛杉磯,機組人員到達後下班休息,但班機是不會停下來,下一程可能即時由洛杉磯飛回香港,在洛杉磯有另一班機組人員接班繼續行程。所以一個環球式的運作,需要很多人手配合,後勤支援是十分龐大的,因為除機組人員外,還有機上的用品支援亦需配合運作,而這是十分昂貴的。

  船隻也是要不停地運作,不能停下來。由於船隻體積龐大,空置時要停在安全的停泊位置,要支付泊位費;停泊期間,除了要繼續支付昂貴的保險費,還要派人員繼續看管及發動渦輪,以維持船隻的運作能力。若船隻長期沒有運作的話,到重新啟動時,是需要入塢維修一段長時間的。一艘「空置」輪船的維修成本和要付的銀行利息,很快便把「老本」吃光,而且新的環境保護條例,對船隻設計的要求不斷提高,理論上每艘船應有三十年的壽命。但新一代的船隻無論在設計及運作效率方面,都有改良,空置的舊船隻在低潮時會很快被淘汰,葬身於拆船廠。今時今日的科技,亦縮短了造新船的時間,船隻的新供應可能很快充斥市場,壓縮了航運的上升周期。眾所周知,飛機維修費用昂貴。每次班機降落,與地面接觸時的震盪,貫透全機每一環節,日積月累,容易產生金屬疲勞,引致意外,飛機經過若干升降次數之後,便要進行全機X光測試。

  航運業與地產不同。自1997年,香港有很多負資產出現,但只要供款者繼續有工作及還款,銀行便不會收樓拍賣,亦不需長期付出龐大的維修費用,只是付出小額的差餉及管理費用而已。所以地產是一門能守的行業,不少過去七年的負資產,現已守得雲開見月明了。

  航運業並不擁有市場專利,處於完全公開的價格競爭,一定要做到最便宜、最優質及最迅速的服務。所以國泰航空未來的挑戰,是來自着陸權的開放(Open Sky)及廉價航空公司的競爭:中國及香港都會開放天空,容許廉價航空公司加入競爭。香港的第五航權已經開放,中國日後相信也會跟隨。航空權的開放會導致更多競爭,價格會繼續下滑;但成本很難下跌,以佔其成本20%的燃油為例,石油價格在可見將來很難大幅回落。美國的航空業已被投資界詬病,因為價格競爭,令他們無法達到收支平衡,很多公司隨時會宣布破產。

  在六十年代匯豐銀行亦曾與會德豐及包玉剛合作,投資航運業務。但在七十、八十年代,匯豐將手上股權陸續出售。自從七十年代的航運高潮後,航運業便輾轉走下坡,所以在七十年代後期包玉剛先知先覺,盡量減持手上船隻數目,繼而登陸收購九龍倉;而董浩雲則堅持投資航運,結果金山船公司及東方海外,在八十年代初要進行財務重組。會德豐的船務在八十年代初亦幾乎要面臨清盤,雖然有其他業務支持,勉強維持下去,最後會德豐的股權,還是被九龍倉收購了。

  在運輸業中,筆者覺得比較有保障的環節,就是提供基建服務的上市公司。例如機場或貨櫃碼頭的經營商、系統供應商等,這些都有比較固定的收入。中遠太平洋及招商局的純利表現,較中海發展穩定得多,後者只是純粹經營航運業。至於航空股,東航、南航及國泰的純利極度反覆,而且變化速度之快十分驚人。就算專業投資者,往往也要損手離場。(三十二)


33. 綜合企業投資分散缺乏集中
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  中資綜合企業的業績參差,廣州市政府的越秀投資及廣東省政府屬下的粵海,過去都出現問題,最近才略為好轉。就算國務院派來的光大系及中信泰富的表現也差強人意,期間中信泰富的業績也非常反覆,原因就是投資在港龍及國泰等航空事業,忽略航空事業的循環性影響。其他的企業例如上海實業、北控的業績也乏善足陳。主要原因是綜合企業,往往分散投資,沒有專注建立市場的經濟專利。它們的長處,只是籌集資金,投資在經營者身上,本身並不是經營者;而在投資過程中,往往因時制宜,無法投放到有市場經濟專利的行業。例如中信泰富,曾嘗試進入中國的電訊及電力業務,但規模有限,無法取得市場經濟專利。北控是北京市政府旗下的公司,它可利用北京市政府的關係,發展多個在北京的業務,但被局限在地區的發展上,一旦離開北京市,這種優勢便蕩然無存。上實也有同樣情況,上實2004年上半年純利大幅度升至九億三千萬元,超過六億元是來自出售上市不久的中芯國際,撇除這項收入,實際上經常性業務反而出現倒退。

  華潤創業是國務院屬下的國企。雖然在香港有經營流動電話業務,但在內地卻無法取得大型經營權,紡織業的虧損可能抵銷華潤電力的進賬,投資太廣泛反而容易出問題。綜合企業忙於分散投資,忽略了發揮自己的長處,無法建立市場經濟專利,不符合「千里馬」的要求。

  所謂服務性行業,包括零售、酒店、地產發展等。地產發展是一門地區性的專業投資。香港人當然十分熟悉香港的地產發展,但要用外來人身份,進入中國發展地產,卻要面對很大的困難。過去二十年,有不少香港公司到內地投資地產,但能真正賺大錢的卻是絕無僅有。除了因為法制不完善外,經營中國地產最大的困難,就是「地大勿搏」,意思是中國土地很多,所以發展的機會太多,供應大而令樓價無法持續穩步上升,發展商很難獲取暴利。香港公司很難在中國建立市場的經濟專利;反而土生土長的中國發展商,在過去十多年,卻成功地在珠三角發展了碧桂園及祈福新邨等,大賺香港人的錢。

  中國改革開放,容許外商投資酒店,不過只有三十年的經營權,期滿後便要將酒店交還,送給祖國。這個限制令酒店回報不理想,酒店的投資回本期特別長,需要一段時間建立聲譽,才獲得客戶支持。三十年的經營權並不足夠,有不少酒店經營商在其他地方經營,經過一段長時間後,就算運作上沒有獲利,但仍可賺取土地漲價的利潤,將酒店重建或出售仍會獲取暴利。但這種運作模式在中國行不通,因經營者不能擁有土地的業權。酒店是一個人手密集的行業,要有良好服務,每一房間需要一點五個人負責,所以工資成本高。

  中國的零售行業如超級市場等,競爭非常大。這個市場已完全開放,容許外資參與,現在以法國的家樂福規模最大,即使香港的百佳也有所不及。可以預見中國的超級市場競爭將愈來愈激烈。華潤在中國經營多年的超市業務,最近才出現微利。在劇烈競爭下,長遠前景仍是未知之數。香港公司金利來,曾經在國內零售市場叱咤風雲,現在又歸於平淡。由於版權保障不足,在中國經營零售,往往要面對大量翻版及抄襲。

  香港零售業和飲食業的經營竅門是什麽呢?這兩個行業都是公開競爭的,利潤並不吸引。就算是有品牌的經營商,競爭仍然是無法避免。世界最大的名牌公司LVMH(Lousis Vuitton Moet Hennessy),已經是集中了不少世界名牌在手,包括名酒、名牌服裝及手袋等,但在香港同樣有數不勝數的牌子加入競爭。所以,有品牌並不等於有市場經濟專利,經營商仍要面對無限的競爭。從另一方面看,商舖業主出租商舖的收入,卻是穩定得多了。大業主甚至可以利用租金與營業額掛鈎的方法分享利潤。所以如果有興趣投資零售飲食行業,可以考慮投資在商舖身上,只要商舖位置好,有人流,其租金的議價能力便會不斷提升。(三十三)


34. 公路股缺乏長遠前景
==================================================  成功的收費高速公路,往往是位處兩個大城市之間,令大城市間的人流、貨流暢通無阻,這是自古以來最好的經營方式。但在中國,這種專利是無法長久維持的。經營權一律只有三十年,三十年後要無條件把公路交回政府。所以投資在這些公路股,一定要計算這三十年的回報,是否高過其他可投資選擇的回報呢?這是問題的重心所在。

  我們用浙江滬杭甬(576)作為例子,高速公路連接三個經濟高速增長地區上海、杭州及寧波,交通流量一定保持穩定快速增長,而且協議准許每三年加價一次。但能否加價則視乎很多因素,例如1999年的入場費沒有上漲,只是兩噸以下車輛的里程費由四仙一公里升至四點五仙一公里。2002年滬杭甬甚至沒有加價,因為當時中國出現通縮,在通縮情況下,加價是絕對會影響流量的,驅使車輛使用免費的國道。所以投資公路股,要考慮其他因素的影響,收費關卡多往往引起政治風波,能否真如招股書中所列明般加價,恐怕有時事與願違。理論上,公路企業可以不停興建新的高速公路,來延續公司的壽命,但是偏遠地區的流量不足,無法取得合理回報;發展快速的地區,收地的工作定會遇上地方上的阻力。

  從下列四家高速公路股來看,其收益比起其他行業穩定得多,他們現正享受市場經濟專利的效益。但這並不代表永遠持續,到某個階段連老本也會失掉。所以你要計算未來剩餘經營年份的收益,是否足夠覆蓋投入的資本,利用現金折現法計算其回報,是否比其他可供選擇的投資更有吸引力。

  到目前為止,外商無法打入中國電訊市場,包括國務院屬下的華潤及中信泰富。因為政府刻意在市場完全開放前,栽培數家有效率、有現金流支持的國企經營商,令它們在中國「入世」後可以自力更生,抵抗外來的惡性競爭。這種惡性競爭在香港、美國及歐洲都出現了。所以國家領導人相當明智地選擇了有秩序、有規律地開放電訊行業,避免惡性競爭帶來的後果,這是電訊股的市場經濟專利。

 3G 以香港和黃作為例子,它除了香港的流動電話市場外,世界各地都有它的流動電話足,包括投資高科技的3G。何以和黃不投資中國,而要千里跑到歐洲呢?何以要在歐洲動用數以千億港元,投得無資產的經營權,其後還要再投資幾百億美元建立新網絡?2004年還要承擔一百二十億港元補貼手機的虧損;更值得留意的是,和黃在人口老化得最厲害的意大利,也作出投資,意大利人口老化的情況比日本更嚴重。曾有人預言在一百年後你再找不到純種意大利人,凱撒大帝的後人將從此在地球上消失,但為何和黃就偏偏不到中國呢?理由就是無法取得控制權,電訊是戰略性行業,外商投資局限於49%,這點說明了國務院有心栽培幾家國企,專注發展中國電訊市場。

  由於中國市場龐大,有十三億人口,而且經濟持續上升,消費力增加,所以電訊市場潛力很大。電訊是高科技產品,設備、儀器及網絡的折舊率都很高。因此,公司的現金流龐大。最終,電訊經營商不斷投資及不斷減價,令外來投資者覺得無利可圖,不再加入競爭。所以投資在中國電訊行業,現在一定會享有市場經濟專利,未來很可能持續下去,因為外來者無法參與競爭。

  表的三家電訊公司業績,相對其他行業穩定得多。其中,中移動(941)的增長相當理想。因為電訊行業折舊率高,所以公司純利被壓低。以中國電信(728)為例,2004年上半年公司稅前溢利達到一百八十四億元人民幣,而同期的折舊比溢利更高,達到二百三十二點五億元人民幣。電訊行業有另一個長期的優勢,就是無論你用什平台,消費者的重複使用性強,用量只會增加,不會減少。這行業比起可口可樂更優秀,老年人會怕血糖高,人口老化是會打擊可口可樂的銷路,所以會有飽和的一天。電訊手機可能作緊急求救之用,對年老一輩更為重要。

  中國的長途電話費用仍是全球最昂貴的,隨不斷減價,需求將被刺激上升,其潛力是相當驚人的。科技上的突破,固網及寬頻服務將更快速增長,互聯網的VOIP可用作代替長途電話。 (三十四)


35.電力業市場經濟專利是煤電聯動
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  目前電力好像是一個已開放的行業,實際上,這是國家的戰略性行業,為了保證電力供應不斷,國家最近明文規定,煤價不准比舊合約上升超過8%,及動用一切資源,保證煤可以由礦坑運到發電廠;同時,電廠亦不可以因供應緊張,隨便增加電費,以穩定民生。不過,發電廠仍然處於「中游公司」的窘境,無法將電煤漲價的壓力轉嫁給消費者。一定要落實「煤電聯動」,才可以打破現在的窘局。

  一個完全開放的電力市場,對國家未必有利。以美國為例,它的市場是完全開放的,結果網絡商之間有競爭,電廠之間又有競爭。理論上,有競爭才有進步,價格下降令消費者得益。但實際上,從英隆事件可以看到,一些投機者利用自由市場議價的機制,將一張能源合約,由電廠到網絡之間轉手無數次,才到消費者手上,參與者從中投機獲利,令消費者須付出昂貴代價。2002年美國西岸發生旱災,令部分水力發電無法維持,須要從美國中部輸入電力,避免停電,投機的中間人從轉售電力過程中獵取暴利,結果,西岸居民飽受電費大幅上揚之苦。發電廠則無利可圖;網絡商則沒有足夠現金更新網絡。年前美國東部更出現了一次大停電,一條垮了的電纜,斷絕了整個美國東部地區的電力供應。癱瘓了好幾天,經濟損失重大,比九一一恐怖襲擊事件更可怕。

  國務院的有秩序開放計劃,最終是將網絡商和電廠分家,希望在2005年分為南北兩個大網絡;北方分為五個地區,而南方的網絡將分為廣東、海南、雲南、廣西、貴州等五個地區。由國務院轄下的五個大型發電商,包括:大唐、華能、華電、中國電力及中國國電五大集團,競投電力上網絡。前三者已經在香港上市;中國電力正在路演,為上市鋪路;中國國電尚未重整完成,亦未有上市時間表。

  領導人的最理想目標是:這五大發電集團及其他私營的發電商,用有效率的生產競投上網,提供有效率及便宜的供電。而兩大網絡亦可以互通,互補不足,由一個地區轉移至另一地區,達到供求平衡,最終不會出現缺電或供應過多的情況,這是一個十分理想的前景。至於外商投資的電廠,當然亦可以參加供電計劃,但由於規模較小,效率較低,成本較高,外商能否成功在競爭之下供電上網,在上網時取得溢利呢?還是未知之數,況且未經國務院批准而興建的電廠,是要繳交33%的稅率,而五大發電集團只須繳交17%的稅務優惠。

  現在這五大發電集團,正全力發展供電能力,應付急速增長的需求,亦為全面開放帶來的競爭作好準備。從公布的業績來看,大唐、華電、華能及華潤電力等,他們都致力提升產電能力,全面配合有規劃開放的構思,以達到發電廠能競價上網的目的。

  現在中國的經濟發展,好像香港的六十年代,以工業作領導。中國現在的耗電量,每年增幅應該比生產總值高出50%,即是當生產總值上升9%的時候,電力消耗是可以上升14%-15%的。但是國務院在審批新電廠時,是十分謹慎的,不想有過度投資的情況出現。結果今年便有20多個省出現缺電情況。這情況對電力生產商卻是十分有利的,因煤價上漲,他們提高了售電價格。雖然無法抵銷全部上漲成本,因為設施增加,產電力及效率同時提升,銷售額亦水漲船高。只要缺電情況再維持多數年(不少專家估計可能維持到2007年),在未來三年,這數家大發電廠,便能利用這機遇壯大自己的實力,亦利用龐大的現金流作出新的投資,保持了長遠的競爭優勢。他們的發展將會重複香港電燈及中華電力,在香港六十年代起飛時,大量投資、擴大產能及打好基礎,迎接溢利的長期上升。

  三家發電公司的溢利表現是相當穩定,且有持續性的增長。其中華能及大唐表現出色,因為他們除了自建新電廠外,還可以從母公司購入電廠,即時投產,這也符合中國政府的長遠電力發展計劃,將網絡經營者的發電廠賣給發電商,徹底分家。華電國際規模較小,發展方面很多時會出現青黃不接。不過最近有意急起直追,大力發展水力發電。(三十五)

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